海通证券-源杰科技-688498-高速光芯片领导者，引领国产化新浪潮-230120

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　　投资要点：
　　聚焦光芯片行业近十载，行业地位显著。公司专注于光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域。根据公司招股书援引C&C的统计，2020年在磷化铟半导体激光器芯片对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一。凭借25GMWDM 12波段DFB激光器芯片，公司成为中国移动5G建设方案批量供货厂商。ZHANGXINGANG为公司实控人，通过一致行动协议合计控股近30%，苏州旭创和华为为公司间接持股股东。公司设立员工持股平台欣芯聚源，并实施了2021年期权激励计划，对高级管理人员和核心员工等进行股权激励。
　　整体规模快速提升，盈利水平持续优化。公司2018-2021年营收分别为0.70亿元、0.81亿元（+15.48%）、2.33亿元（+187.01%）和2.32亿元（-0.54%），归母净利润分别为1553.18万元、1320.70万元（-14.97%）、7884.49万元（+496.99%）和9528.78万元（+20.85%）。2019-2021年毛利率分别为44.99%、68.15%、65.16%，净利率分别为16.24%、33.78%、41.05%，盈利水平持续优化且领先行业。
　　光芯片需求不断攀升，国产厂商全球份额稳步提升。光通信主要应用于电信和数通市场。据Lightcounting预测，2020-2026年，数通市场将由53亿美元增长至151亿美元，CAGR达19%，成为光模块市场增长的主要驱动力。据招股书援引ICC预测，2019-2024年，中国光芯片厂商销售规模占全球比例不断提升，且中高速率光芯片增长更快。其中，2021年2.5G及以下速率国产光芯片全球占比超90%；10G速率国产光芯片全球占比约60%。
　　IDM掌握核心技术，技术+规模成就高毛利。公司形成两大制造平台，实现高速率、高电光转换效率；积累“八大技术”，优化产品性能并降低产品成本；自主研发外延和光栅两大核心工艺，构建高技术壁垒。IDM模式助力公司实现自主可控，持续迭代、快速响应客户需求。公司2.5G/10G/25G产品，在关键核心指标均达到或优于海外龙头公司和国内主流公司。
　　盈利预测。源杰科技是高速光芯片领导者，行业国产替代空间大，公司技术壁垒高。我们认为伴随着公司上市及募投产能投产，成长潜力有望进一步释放。我们预计公司22-24年归母净利润分别为1.13、1.51和2.03亿元，对应EPS分别为1.89、2.52和3.38元。参考可比公司估值，给予23年50-60xPE，对应合理价值区间126.00-151.20元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。行业需求回暖不确定性，下游厂商向上游拓展，行业竞争加剧。