长江证券-旗滨集团-601636-深度：从优秀到卓越-230120

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　　旗滨集团：从优秀到卓越
　　公司作为浮法玻璃行业的后进入者，经过多年的发展之后无论是产线规模抑或是经营质量，均已成为行业标杆。2019年公司提出了中长期发展规划并以此为纲，加速在光伏、电子、药用玻璃等领域的布局，2023年“新玻璃”有望正式进入放量元年。叠加浮法业务的景气改善，公司或将进入一个周期与成长共振的阶段。中长期随着新业务不断放量，估值体系或也将发生变化。
　　浮法周期向上，弹性显著
　　周期底部，景气向上。1）确定性的供给收缩。随着亏损持续和扩大，产线冷修加速，截至2022年末全国浮法玻璃在产日熔量16.18万吨，较年初下降1.3万吨，降幅8%。2）保竣工下的需求改善。玻璃需求与地产竣工息息相关，2022年4季度以来保交付政策频出，随着政策逐步落地，近几年积压的竣工需求有望得到释放。3）成本端的下行。浮法冷修及纯碱产能投放，有望带来纯碱价格回落。未来两年玻璃有望重回供需紧平衡甚至出现阶段性缺口，盈利弹性可期。
　　旗滨集团作为成本优势突出的行业龙头，中期盈利中枢高于行业，短期有望充分受益景气改善。
　　光伏玻璃新贵，放量在即
　　浮法玻璃受到政策限制无法大规模扩张，光伏玻璃需求高增成为扩张新方向。2020年开始建设第一条1200t/d光伏压延玻璃产线并于2022年4月投产，后续又陆续公告了宁海、东山、云南、马来西亚等项目，并在2021年推广浮法光伏面板。截至2022年末公司在产光伏玻璃产能2200T/D，依据当前建设进度预计2023年末产能将扩张至9400T/D。且随着良率提升及规模扩大，并考虑公司在产线规模、矿山资源以及浮法经验的优势，盈利有望提升至较好水平。
　　电子药用玻璃，迈向高端
　　电子和药用玻璃虽然分属不同行业，但竞争格局类似，高端领域均为海外龙头占据优势地位，国内企业处于快速追赶的阶段。虽然电子和药用玻璃市场空间相对于浮法等相对较小，但从更长期的维度看，显示了公司具备向高壁垒领域突破扩张的能力，打开中长期发展空间的天花板。
　　2018年公司开始布局电子玻璃，截至2022年底公司拥有两条电子玻璃产线，合计产能130T/D，此外公司拟再新建2条65T/D的电子玻璃产线，预计2023年投产；中性硼硅药玻2019年开始布局，一线2021年初投产，二线2022年底投产，合计产能65T/D，公司另筹建2条药玻产线。公司电子和药用玻璃均定位高端，随着产能扩大、良率提升、产品升级，盈利能力有望达到较高水平，2022年上半年电子玻璃已经实现盈利，按照公司可行性报告，仍有较大空间。
　　激励充分，助力战略落地
　　为了中长期战略规划更好的实现，公司实行了较好的激励政策。2019-2024年，计划实行6期员工持股计划，截至2022年已实施4期，并在2019年实施事业合伙人计划，目前公司主要高管均持有公司股份。此外电子及药用玻璃业务实行了跟投制度，进一步实现利益绑定。
　　投资建议：看好周期向上与公司成长共振，预计未来两年浮法景气向上，公司“新玻璃”也将进入放量期。预计2023、2024年业绩23、44亿，对应PE为14.2、7.5倍。
　　风险提示
　　1、地产竣工面积修复低预期；2、新业务的放量速度低预期