中信证券-腾讯控股-0700.HK-2022年四季度业绩前瞻：收入同比持平，利润有望逐步释放-230120

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　　我们预测公司4Q22实现营收1,419亿元（YoY-1.6%），局部疫情影响下收入增长仍有压力；实现Non-IFRS净利润288亿元（YoY+15.7%），降本增效成果显现。展望2023年，我们认为疫情管控放开后，随着宏观经济企稳、视频号商业化加速、新游戏陆续上线，公司业绩有望逐步恢复增长。此外，公司降本增效持续推进，利润端有望进一步改善。维持“买入”评级。
　　▍4Q22业绩前瞻：我们预测公司4Q22实现营收1,419亿元（YoY-1.6%，QoQ+1.3%），毛利率为44.8%（YoY+4.7pcts）。费用率方面，我们预测公司4Q22销售/管理费用率分别为5.1%/18.7%（YoY-3.0/+1.8pcts），预测4Q22公司实现Non-IFRS净利润288亿元（YoY+15.7%）。
　　▍预计4Q22增值服务业务同比下降0.9%。我们预计公司4Q22增值服务业务营收713亿元（YoY-0.9%，QoQ-2.0%）。我们预计4Q22公司游戏业务营收416亿元（YoY-2.8%），其中移动游戏业务（含社交网络游戏业务）营收399亿元（YoY-0.2%），PC游戏业务营收107亿元（YoY+0.7%）。4Q22宏观经济压力下，玩家消费意愿偏弱，游戏行业继续承压。由于公司游戏业务递延收入有一定缓冲，且11月新游戏《胜利女神：NIKKE》表现亮眼，因此我们预计公司游戏收入跌幅小于大盘。2022年9月以来，《无畏契约》、《黎明觉醒：生机》、《合金弹头：觉醒》等重点游戏获发版号，我们预计随着重磅新游戏逐步上线，公司游戏业务有望重回增长，建议关注2023年游戏排期情况。我们预计4Q22公司社交网络收入297亿元（YoY+2.0%）。腾讯视频、阅文集团、虎牙等降本增效推进，社交网络业务内容投入和人员成本有望持续优化。
　　▍预计4Q22广告业务同比增长2.0%。我们预计公司4Q22广告业务营收219亿元（YoY+2.0%，QoQ+2.3%），其中社交广告营收194亿元（YoY+5.7%），媒体广告营收26亿元（YoY-19.5%）。视频号流量持续增长，商业化进展顺利，直播电商生态逐步完善。我们预计4Q22视频号广告有望贡献超10亿元增量收入，带动广告业务恢复同比增长。但由于宏观经济偏弱和局部地区疫情反复，非视频号的广告业务仍面临一定压力。
　　▍预计4Q22金融科技及企业服务业务同比下降0.2%。我们预计公司4Q22金融科技及企业服务业务营收479亿元（YoY-0.2%，QoQ+6.9%）。4Q22局部疫情影响线下商业活动，支付业务复苏节奏趋缓。云服务项目交付同样受到影响，收入下滑趋势或将持续。
　　▍预计4Q22毛利率为44.8%，销售/管理费用率分别为5.1%/18.7%。预计4Q22毛利率为44.8%（YoY+4.7pcts），其中增值业务毛利率51.7%（YoY+2.9pcts），游戏业务毛利率总体维持稳定，社交网络业务毛利率预计随内容成本改善而提升；预计广告业务毛利率为47.2%（YoY+4.5pcts），主要系视频号商业化加速提振；预计金融及企业服务毛利率34.2%（YoY+6.6pcts），主要系公司云业务战略重心转向高毛利的PaaS和SaaS，毛利率持续提升。预计销售费用率为5.1%（YoY-3.0pcts），主要系公司广告投放维持较低水平；预计管理费用率为18.7%（YoY +1.8pcts，QoQ-0.2pct），环比保持相对平稳。
　　▍风险因素：反垄断、游戏等政策监管趋紧影响经营的风险；游戏、影视内容上线时间和表现不及预期的风险；公司内容领域投入持续提升的风险；宏观经济增速下行和数据安全政策监管影响在线广告市场的风险；新兴互联网产品和服务分流用户的风险；市场竞争加剧风险等。
　　▍投资建议：局部疫情的影响下，4Q22公司收入增长仍有压力；降本增效效果显现，利润有望逐步释放。展望2023年，我们认为疫情管控放开后，随着宏观经济企稳、视频号商业化加速、新游戏陆续上线，公司业绩有望逐步恢复增长。同时，公司降本增效持续推进，利润端有望进一步改善。考虑到局部地区疫情反复和宏观经济偏弱对公司4Q22业绩仍有一定影响，我们调整2022-2024年Non-IFRS净利润预测至1,147/1,409/1,673亿元（原预测为1,183/1,417/1,692亿元），当前股价对应2022-2024年26.8/21.8/18.4倍Non-IFRSPE。基于SOTP估值法（具体参考正文表1），给予公司2022年目标价451港元，维持“买入”评级。