中信证券-美团~W-3690.HK-2022Q4业绩前瞻：多因素制约股价表现，韬光养晦静待拐点-230120

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　　22Q4疫情影响仍大，12月防疫政策优化后即时零售单量恢复预计好于预期，办公场景回归带动外卖率先修复，到店因线下服务业在感染周期中受影响仍大而有所承压。我们预计公司22Q4核心本地商业收入420.9亿元/+13.7%，adj OP约为70.9亿元；新业务adj OP为-66.7亿元（vs22Q3 -67.7亿元）；综合预计22Q4 adj OP 4.2亿元（vs 22Q325.5亿元）。腾讯派息引发短期交易层面波动，但影响相对可控。展望2023年，抖音介入对本地生活格局影响仍需动态评估，23Q1线下服务业压力仍存，判断23Q2有望奠定全年恢复起点、23Q3则为竞争格局判断的关键验证窗口。考虑服务业线上化空间广阔，基于美团对用户/商户双侧提供的独特重要价值，我们认为疫情影响逐步消退、中小商户现金流改善后美团到店将回归25%常态化增长。近期受交易层面影响股价较弱，进一步引发对抖音竞争影响的担忧，随疫情影响不断减弱、公司逐渐回归成长，股价有望修复，建议配置。
　　▍即时零售单量率先复苏，外卖盈利稳健。据中信证券研究部数据科技组跟踪，预计2022年10-12月美团外卖日均订单量分别为4900万/4230万/4550万单，对应22Q4外卖订单量约42.0亿单/+7.5%（日均约4570万单）。2022年10-11月全国封控范围不断扩大，用户需求抑制，暂停营业商户增多，外卖单量增速阶段性放缓；2022年12月防疫政策调整，高线城市经历第一波感染后办公场景迅速回归，单量提升明显、好于此前预期。UE分拆来看，我们预计22Q4美团外卖AOV约49.4元/+2.5%，对应外卖变现率15.1%、收入同增19.8%。尽管存在冬季季节性补贴，疫情管控致骑手运力紧张及防疫成本增加，但配送端公司继续注重成本优化，预计22Q4单均配送成本约7.1元。综上，预计22Q4美团外卖业务调整后经营利润约42.7亿元（vs 21Q417.4亿元），对应每单OPM约13.7%。12月以来疫情过峰和各地复工速度快于预期，预计外卖恢复节奏提前，公司或采取恢复一定补贴率的方式换取单量更高增长，维持2023年18%的外卖单量增长预测。闪购业务方面，2022年12月中下旬平台买药需求预计大幅提升，感染期间即时性的送药需求为闪购业务完成新的一波用户教育。
　　▍服务业受冲击下到店仍受影响，新业务亏损率优化。22Q4疫情影响仍在、服务业受到显著冲击，以餐饮为例，10-12月餐饮社零收入同比下滑8.1%/8.4%/14.1%，继续压制中小商户广告投放意愿；酒旅同样承压，STR数据显示12月前24日酒店入住率48%（vs 11月为52%）。预计22Q4公司到店业务GTV增速转负，收入端同比下滑15%。盈利方面，22Q3高基数、22Q4经营杠杆影响和双平台营销投放增加背景下OPM环比预计降低，我们预计22Q4调整后经营利润31.5亿元。展望23Q1，线下客流恢复速度快，但我们认为恢复节奏并非线性，且收入回升之际，人工、租金等刚性成本阶段性亦随之抬升，商户自身盈利水平和常态化相比仍有差距，预计线上广告投放意愿仍将承压。因此，我们判断到店恢复相对滞后于外卖，但全年来看伴随服务业整体盈利回升后续弹性预计更大。新业务方面，预计22Q4美团优选GMV约368亿元，对应日均单量约3600万单，亏损约49亿元（vs 21Q4亏损66亿元）。对应新业务整体亏损约66.7亿元。综上，预计22Q4 adj OP 4.2亿元（vs 22Q325.5亿元，21Q4 -50.7亿元）。
　　▍短期股价波动主要系交易层面影响，叠加抖音竞争导致的未来格局担忧。公司年初以来跑输恒生综指和恒生科技指数约15.94pcts，我们判断压力主要来自于交易层面。腾讯公告向股东分派美团股票，分派比例为10:1，我们预计3月24日完成交收。而据腾讯南非大股东Naspers官网，收到派发的美团股票后，Naspers会将其视为持有待售资产；此外，部分配置型或被动资金可能在获分派前进行仓位置换。与此同时，根据36Kr，抖音生活服务2022年GMV约770亿元（实际订单核销总额470亿左右），36Kr预计2023年目标1500亿元，其中餐饮/到综/酒旅目标分别750/450/300亿元，加剧市场对到店业务竞争格局的担忧。结合抖音本地生活GTV基数和服务业整体修复节奏来看，判断23Q3或将成相对明确的验证时点，23H1市场处于动态跟踪阶段。综合考虑本地生活数字化水平较低、二者存在差异化竞争，美团在需求侧凭借对搜索心智以及真实用户评价形成的闭环，以及商户侧对中小商家在日常经营的价值提供方面壁垒深厚，我们对疫情影响逐渐消退、中小商户现金流不断改善后美团到店业务营收回归25%的常态化增长保持乐观。
　　▍风险因素：疫情散发及影响超预期；互联网平台政策变动超预期风险；平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：短期交易层面波动影响有限，公司作为消费、互联网板块中兼具修复预期和成长属性的稀缺标的之一，长期价值明确，年初至今股价连续承压，估值底部特征已然清晰。展望2023年恢复节奏，到店修复预计滞后于外卖单量增长。春节人口流动以探亲场景为主、核心市场供给受限，叠加22Q1相对高基数，预计23Q1恢复压力仍存，但23Q2低基数下到店业务拐点将现。基于抖音本地生活22Q3的放量表现，预计23Q3将迎来疫后抖音本地生活业务营收常态化增长的验证阶段，同时也是到店竞争格局最终走向的关键判断窗口。我们认为美团到店业务未来3年25%的增长中枢预期有望确立，从而将打消市场对其长期成长性的担忧，驱动估值修复。考虑防疫政策优化、疫情达峰和消费场景回归快于预期，调整2022-2024年公司净利预测至-32.8/211.5/406.6亿元（原预测-37.2/209.9 /409.7亿元），经调整净利预测至74.6/295.4/497.4亿元（原预测为70.2/293.5/500.3亿元）。基于2023年核心本地商业扣税后经营利润310亿、15%所得税率的预测，给予目标PE 35x，当前汇率下，SOTP估值（见附表）对应2023年合理市值13,947亿港元，折合目标价226港元。维持“买入”评级。