中信证券-融创服务-1516.HK-跟踪点评：负面冲击充分显示，期待稳守核心在管-230120

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　　关联方出险对于公司的影响，包括储备转在管的不确定性、关联方拿地和新开工快速萎缩、非业主增值服务和美居等周期涉房业务明显趋于萎缩等诸多方面。不过，公司较早在报表内体现其所受重大冲击，当前一二线城市核心在管仍具价值。
　　▍关联方储备交付不确定性增加，中长期而言更无可依赖。截至2022年中报，公司有储备面积1.5亿平米，其中有约1亿平米储备面积来自于关联方。尽管保交付政策积极有为，但公司储备面积是否交付和交付时间，仍然有不确定性。更何况，预计关联方中长期拿地和开工将明显萎缩。我们认为，公司未来在管面积增长可能全部依靠第三方外拓，且住宅物管的外拓竞争趋于激烈，预计公司外拓可能有赖于非居业务。公司2022年上半年合约外拓超过2000万平米，当然外拓项目的含金量可能不如关联方历史交付的核心城市项目。
　　▍非业主增值服务预计持续萎缩，保守计可不考虑该业务对公司收入和业绩的正面影响。公司非业主增值服务与母公司经营情况高度相关，上半年该项收入下滑19%，我们预计2022年全年下滑幅度可能更高，且该项利润下滑幅度可能大于收入下滑幅度。长期而言，我们认为公司的非业主增值服务缺乏核心竞争力，无论对关联方还是第三方，其对盈利的贡献可能会下降到微不足道的地步保守而言，我们建议投资者不考虑非业主增值服务对公司收入和业绩的正贡献。
　　▍应收款和减值仍有压力。应收款和减值方面，除涉房业务以外，公司仍有其他部分业务有关联方往来，如商管业务、基础物管空置费等。这都可能影响关联方应收款规模和计提减值规模。当然，我们认为随着非业主增值服务收入贡献下降，关联方交付规模占比下降，尤其是2022年较为充分计提减值，公司的应收压力整体将有所缓解。
　　▍盈利能力面临长期下滑趋势，但公司一二线核心城市在管基本盘具备价值。公司目前存量在管盘源大多来自关联方。这部分项目房龄短，位于核心城市占比大。短期而言，公司仍有核心城市相当规模的待交付储备面积，公司精益管理可能使盈利能力相对稳定。长期而言，公司盈利能力仍有下滑趋势，预计业主增值服务中美居等业务也会随着关联方交付下滑而下滑。
　　▍风险因素：公司应收款大幅增加和计提减值的风险；公司毛利率出现大幅下滑的风险。
　　▍负面冲击充分显示，期待稳守核心在管。我们认为，由于关联方的信用出险，公司不得不面临诸多的困境。但公司是较早在表内体现地产信用风险冲击的企业。我们期待公司持续提升核心竞争力，在独立发展的道路上持续进取。公司在一二线城市的低楼龄在管项目组合，仍是其宝贵财富。由于公司关联方在2022年以来面临较为严重的经营困难，公司出现较为明显的应收款减值计提，且储备转在管有较大不确定性，我们调整公司2022-24年EPS预测至-0.28/0.19/0.20元/股。目前头部物管企业2023年平均PE约22倍，基于公司关联方的负面影响，我们给予公司一定的折价，给予其2023年18倍PE，对应4港元/股目标价水平，下调投资评级到“增持”。