广发证券-半导体行业景气观察系列二：库存水平逐步回落，设计板块基本面改善-230120

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　　在供需的变化下，半导体行业呈现出周期性成长的趋势。通过分析每一轮行业周期的驱动因子，我们可以将行业周期拆解为三重基本周期的嵌套：产品周期、产能周期和库存周期，分别代表了需求端、供给端和供需关系的变化。
　　22年Q3有望成为本轮库存周期的顶点，22年Q4行业库存水平现回落信号，23年中行业库存有望恢复健康水平。22年Q3是行业库存的高点，随着需求的持续分化、特别是消费电子需求的持续弱化，彼时以英特尔、美光、思佳讯等为代表的半导体公司或其客户均已开始主动去库存。22Q4以来，伴随着主动去库存的持续，半导体行业的库存水平已出现回落信号。23年Q1，库存水平持续回落的趋势越来越明确，因为行业主动去库存的广度和力度均在扩张，主要表现包括：目前存储芯片、逻辑芯片、射频芯片、模拟芯片、晶圆代工等细分行业陆续进入主动库存去化阶段；以DRAM、CIS等为代表的芯片价格持续下降；美光、海力士、台积电、联电等行业龙头公司均缩减了23年的资本支出；以及行业的Book to Bill在22年连续四个季度走低。台积电在22年Q4法说会上也预期行业库存在23年H1将快速减少。在当前时点展望23年的库存周期，经历了至少三个季度的库存去化，我们预计23年年中行业库存有望恢复健康水平，伴随23年H2旺季来临，届时行业有望开启补库存需求。根据台积电的指引，预计行业库存将持续调整至23年H1，并恢复到健康水平，23年H2行业有望进入复苏阶段。
　　库存周期呈现积极变化，设计板块基本面改善。设计环节的库存调整伴随着对其上游晶圆代工环节的订单收缩，在需求收缩和21年扩产产能持续开出的情况下，晶圆代工环节的产能利用率在23年Q1有望持续松动。在产能周期的维度上，代工产能利用率的松动有望迫使部分晶圆产线采取以价换量策略，或者促进设计客户在获取产能过程中议价能力的提升，从而改善设计环节的成本压力和盈利能力。最后，在产品周期方面，23年，“复苏”和“渗透”是电子行业的两个关键词：复苏是指行业经历了周期下行、库存水位调整后，有望在23年中迎来补库存需求，而23年H2终端需求也可能会随着宏观的边际改善逐步回暖，迎来真实需求的复苏；渗透是指全球科技创新推动产品升级渗透率提升和国产替代推动国产化率提升，也将持续为半导体行业贡献可观的需求增量。综合以上对库存周期、以及相关的产能周期和产品周期变化的分析，对半导体行业，特别是设计环节而言，23年H1的基本面有望持续改善。
　　风险提示：市场需求不及预期，研发不及预期，市场开拓不及预期。