华安证券-新东方在线-1797.HK-借流量红利起步，有望靠品牌红利起飞-230119

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　　事件
　　公司发布FY23H1财报，FY23H1新东方在线实现总营收人民币2080.1百万元，同比增长262.7%，环比增长540.0%；实现净溢利人民币585.3百万元，同比扭亏为盈，同比增长207.6%。
　　东方甄选定位明确，是一个专注于为客户甄选优质产品的直播平台；一家以持续提供东方甄选自营农产品为内核产品的优秀产品和科技公司；以及一家为客户提供愉快体验的文化传播公司。于报告期间，公司专注于三大战略定位，并持续在产品、内容及服务上投入资源，财报表现验证了公司战略实施取得阶段性成果。
　　自营商品及直播电商业务：矩阵号发展如火如荼，将进酒、看世界后续潜力较大
　　FY23H1自营商品及直播电商业务总营收为人民币1765.8百万元，其中自营产品的总营收超过10亿元；自营产品及直播电商的分部毛利为人民币749.8百万元，毛利率为42.5%；自营商品及直播电商业务的净溢利超5亿，对应净利率超28.3%。目前公司已在抖音开立6个直播间，FY23H1东方甄选矩阵号共实现GMV 48亿元，抖音上第三方产品及自营产品的已付订单总数达70.2百万单，多次登顶抖音直播带货榜榜首。
　　23年我们持续看好公司直播电商业务：
　　1）从供需维度拆解：需求侧，疫后居民消费有望复苏；供给侧，公司不仅不断丰富自营品SKU，还通过与下游物流公司合作和投资上游供应商来加强对自营品供应链的控制能力。
　　2）从直播间维度拆解：主账号，出圈半年来主账号带货能力逐渐被验证，日均GMV稳健增长，外景活动对GMV带动作用较大，23年疫情放开叠加团队的壮大，预计外景活动频次有所增加；其他账号，公司于22年11月新开立销售酒类的将进酒与销售景区门票的看世界后续增长空间广阔，根据灰豚数据，近7日（23.01.10-23.01.16）日均GMV分别达441万/990万元，成长速度较快，随着后续稳定开播的形成、商品SKU的进一步丰富及23年疫后的消费复苏，将进酒与看世界有望带动公司矩阵号GMV进一步提升。
　　3）从时间维度拆解：短期，公司通过外景、名人做客及主播金句等有望持续驱动GMV高增，同时，不同于其他直播间的是，粉丝看东方甄选直播不只是在看产品还在评价公司、评价团队文化、评价主播，东方甄选直播间已成为大型的创业真人秀，回头客已突破600万；中长期，随着公司自营品供应链的控制程度不断深入，东方甄选的品牌力将日渐强大，有望带来品牌溢价从而享受更高的佣金率，此外，公司在业绩会上表示，自营产品有望出海，从而推动收入、利润的长远增长。
　　大学教育及机构客户业务：大学教育业务稳健增长，教学优势不改
　　FY23H1公司大学教育收入2.95亿元，YoY+10%，HoH+18%，毛利率为73.7%，同比+17.3pcts，主要由于员工成本减少；FY23H1公司机构客户收入为0.19亿元，YoY-43%，HoH-22%，毛利率为79.2%，同比-7.3pcts，主要是开发职业教育新课程所致。由于FY23H1为2022年研究生入学考试季准备期，故大学教育业务的付费学生总人次大幅增加，FY23H1付费学生人数为31.5万人，同比增长15%，每付费学生人均开支为1058元，同比增长285%，公司在大学教育领域的领先地位和核心竞争力依旧。
　　利润侧：
　　FY23H1公司实现净溢利人民币585.3百万元，同比扭亏为盈，同比增长207.6%；对应净利率28.1%，同比提升123pcts。22.06月出圈后，公司于22.09-22.11期间陆续投入大量成本以搭建主播团队、供应链团队、选品团队、客服团队等，其中包括很多一次性投入，后续公司仍将致力于完善主播团队、食品研发团队、供应链团队等。前期高成本投入下，一方面有望推动GMV在当前位置继续增长，另一方面公司后续投入的边际成本将逐渐减少，盈利能力有望持续提升。
　　投资建议
　　FY23H1为22年6月东方甄选出圈以来首次公布财报，公司收入、利润均有较大改善，公司正加速兑现市场预期，我们将公司FY2023-2025年营业收入上调至4,357/5,786/6,971百万，同比增长385%/33%/20%（前值为3606.6/4442.3/5145.5百万元），归母净利润上调至1,197/1,555/1,875百万，同比增长324%/30%/21%（前值为657.6/894.6/1095.0百万元），维持买入评级。
　　风险提示
　　自营品供应链发展不及预期；直播间热度维持不及预期；教育市场竞争格局恶化风险；政策监管风险