华泰证券-华发股份-600325-释放业绩压力，迎接改善空间-230119

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　　2022年归母净利润有所下滑，维持“买入”评级
　　公司1月19日发布业绩快报，2022年实现营收591亿元，同比+15%；归母净利润26亿元，同比-20%，低于我们预期（33亿元）。参考实际结转情况，我们调高少数股东损益占比，调整2022-2024年EPS至1.21/1.39/1.68元（前值1.57/1.66/1.91元）。可比公司平均2023PE为6.4倍（Wind一致预期），考虑到公司投、销、融表现俱优，大股东支持力度大且资源丰富，我们维持估值溢价，认为公司合理2023PE为8.6倍，目标价11.95元（前值13.45元，基于8.1倍2023PE），维持“买入”评级。
　　利润率和权益比例下行影响业绩，释放业绩压力
　　公司营收增速符合我们预期（+15%），但由于行业利润率下行趋势，毛利率同比下滑。叠加报告期结转较多低权益比例项目，少数股东损益占比同比+13.9pct至45.6%，以及一定比例的减值，最终导致归母净利润同比-20%。展望未来，随着行业竞争格局优化，我们预计公司毛利率、权益比例和减值压力有望得到缓解，再加上充裕的已售未结资源（22Q3合同负债787亿元）、新并购的华发物业37%股权，有望推动2023年归母净利润恢复增长。
　　拿地力度稳中有升，优质项目或将助力公司销售持续成长
　　根据克而瑞的数据，公司2022年实现销售金额1202亿元，同比-1%，远好于行业（全国商品房销售金额同比-27%），其中Q3、Q4分别同比+33%、18%，主要得益于充裕的可售货值及年中新获取的上海、杭州项目的快速推盘。公司拿地力度稳中略升，拿地金额416亿元，同比+3%，拿地强度35%，同比+2pct，且更加向去化速度较快的核心城市集中，上海、杭州占拿地金额的64%、22%。我们预计公司2023年可售货值依然充裕，上海、杭州项目或将延续亮眼表现，助力公司实现超越行业的销售增速。
　　收购融创华发冰雪文旅城剩余股权，化解合作方风险的同时增厚核心资产
　　公司1月4日公告，以35.8亿元收购融华置地51%股权和债权，交易完成后将获得项目公司100%股权，另需补缴63.6亿元土地款。项目公司主要资产为位于深圳宝安区大空港片区的融创华发冰雪文旅城项目，包含住宅、冰雪世界、商业、酒店及办公楼等多元业态，总计容建面131.07万平，开发和运营门槛较高。交易方案保留了融创的回购权，双方将成立合资公司负责项目的代建和运营，有利于充分发挥融创在冰雪项目的操盘优势，释放资产价值。我们认为该笔收购一方面能够化解融创出险对于项目进度的不利影响，另一方面有助于公司增持核心资产、积累冰雪项目的运营经验。
　　风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、利润率下行、投资收益和少数股东损益占比波动风险。