国联证券-敏华控股-1999.HK-从功能沙发到大家居：内销驱动新成长-230119

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　　投资要点：
　　功能沙发起家的优质软体家居龙头
　　公司以功能沙发内外销为主营业务，前瞻性地进行功能沙发产业链一体化布局，铁架电机核心部件自研自产，不断进行产品创新迭代，高性价比功能沙发成就软体家居龙头。公司近3年深化内销布局，在外部环境变化的情况下盈利能力稳定，过往业绩远优于行业水平。
　　多品类+全屋定制迎接大家居长期趋势
　　我们测算估计2020年国内沙发潜在总需求5000万套左右。长周期视角下沙发的使用周期缩短，存量替换将构成市场增长主要动力，消费属性愈发显著。功能沙发较普通沙发具备更多使用优势，我们测算目前在我国中高收入家庭中市占率仅为12%，渗透率有较大提升空间。床垫行业规模近年来增速高于沙发，睡眠经济崛起的长期背景下行业仍有量价齐升空间。以敏华为代表的软体龙头借助沙发流量优势打造床垫业务第二增长曲线。随着头部品牌影响力和集中度不断提升，产业链一体化深度整合、大家居概念持续落地成为长期趋势。软体家居龙头以布局全屋定制加强竞争优势。
　　营销渠道日趋完善
　　在公司掌握核心部件制造技术后，打造产品系列齐全的高性价比功能沙发。
　　成功打造芝华仕品牌形象后，公司拓展沙发配套、床垫产品，进军整家定制，逐渐迈向大家居方向。渠道端积极布局三四线城市，新开设商超头等舱体验店、零售大店、整家定制店，VR和CRM系统积极赋能经销商。品牌形象向年轻、舒适、时尚靠拢，符合功能沙发处于导入期特征。渠道和营销的变革有利于公司零售终端充分挖掘客流量、提高转化率、拉升客单价，为疫情影响消除后内销业绩的快速增长创造良好条件。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司FY2023-25营收分别为193.25/227.58/269.06亿元，归母净利润分别为22.17/25.75/29.84亿元，EPS分别为0.57/0.66/0.76元/股，对应PE为14x/12x/10x。综合绝对估值法和相对估值法，公司合理估值区间13-14港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复风险；原料价格上涨风险；渠道开拓不及预期风险等