海通证券-埃斯顿-002747-公司研究报告：厚积薄发，国产机器人先行者-230119

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　　中国工业机器人行业：有较大提升潜力，新能源成为新增长动力。中国工业机器人行业发展快速，2013-2021年装机量实现年均28%增长，2021年占全球装机量52%，但相比之下，中国机器人密度相比日本等工业强国仍较低，有较大提升潜力。从下游领域来看，中国工业机器人产量与汽车、3C等制造业投资密切相关，其中，新能源汽车、锂电池等领域已成为工业机器人新增长动力，高工机器人行业研究所预计，到2025年锂电行业对工业机器人的需求量突破6.7万台，2021-2025 CAGR超过35%。同时，在EV整车和锂电池行业，由于中国厂商拥有显著的市场份额，机器人国产化潜力较好。
　　公司是国产机器人领军企业，坚持国际化发展、具备全产业链显著优势。公司成立于1993年，坚持国际化发展（海内外协同研制），已成为国内工业机器人出货量最高的国产机器人公司。公司具备全产业链优势，积极向上游核心部件进行延伸，比如，2008年延伸交流伺服，2017年收购英国TRIO形成运动控制和机器人为核心的自动化智能制造新方案，广泛服务于3C、新能源等领域的下游企业。依托上下游协同，公司具备“核心部件+本体+机器人集成应用”全产业链竞争优势，这对公司长久发展形成支撑。
　　成长性：公司有望受益新能源行业红利；发挥CLOOS弧焊工艺优势以提高焊接机器人市占率。1）新能源领域：公司积极布局锂电、光伏领域专用机器人，抓住国产替代机会，进入新能源行业头部客户合格供方名录。具体来看，公司深耕光伏行业，从光伏组件串排版工序段切入，并致力拓展其他生产工序；在锂电领域，公司依托全系列工业机器人、TRIO运动控制和ESTUN伺服系统的解决方案优势，有望受益于下游锂电行业的蓬勃发展，打造新增长引擎。2）焊接机器人：公司于2019年收购德国CLOOS，确立弧焊应用领域的全球竞争力，公司与CLOOS不断协同，将机器人产业生态链与CLOOS高超的焊接工艺算法、经验相结合，相继推出多款WAS系列弧焊机器人新品，全面开拓中薄板、铝材焊接市场，形成CLOOS中国的新增长点。
　　盈利预测和估值。我们预计公司2022/2023/2024年实现归母净利润1.71/2.97/4.51亿元，同比增长39.8%/74.0%/52.0%。参考可比公司估值，我们给予公司2022年135-145倍PE估值，合理市值区间为230-247亿元，合理价值区间为26.49-28.45元/股（预计2022年公司EPS为0.20元），“优于大市”评级。参考PB估值，按照我们的合理价值区间，公司2022年PB为8.50-9.13倍（可比公司2022年PB范围为2.60-9.92倍），具备合理性。
　　风险提示。公司业绩不达盈利预测；行业竞争加剧；下游行业固定资产投资不及预期；公司海外拓展、协同不及预期；国产化率提升不及预期等。