财通证券-定量描述二级资本债的赎回决策：如何区分不同品种？-230119

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　　赎回条款的精神内核。赎回条款能够有效存在的前提是发行人和投资者至少存在某一方面的共同利益，且有内外部的制度性安排来淡化双方的其他利益冲突。然而对二级资本债来说，发行人和投资者在赎回问题上的共同利益十分明显，但矛盾冲突却缺乏淡化手段，因此才会逐步形成特定的“市场默契”。这种“市场默契”的达成实际需要多方配合，因而缺乏内在稳固性。
　　定量描述发行人的赎回决策。影响二级资本债发行人赎回意愿的因素通常有：1）银行自身经营状况；2）资本充足率的潜在下降空间；3）后续补充资本的难度；4）监管要求。其中关键仍在于资本充足率的安全垫以及补充资本的难易程度，因此衡量赎回动机可以从这两方面入手。
　　方法一：愿意为“无缝续接”支付的最高发行成本。我们只考虑未来一年的博弈情况，这里假设银行能立即通过再融资续接即将赎回的二级资本债，相应的，发行人需要支付更高的融资成本。若选择赎回，则未来一年需要以新的票面利率付息（可能比现在更高），但可以保住因计入资本量递减导致的资产收益损失；反之若不赎回，则继续以当前利率付息，但在下一年会损失对应的资产收益。使两种情况下现金流相等的利率即发行人愿意为“无缝续接”付出的最高发行成本。
　　方法二：未来一年所需的最小再融资成功概率。这里银行无法立即通过再融资进行续接，赎回后需要面临一年内无法续接的风险。无论银行选择赎回或者不赎回，未来一年都会面临两种情况：一种是再融资成功，那么会有新增利息（按新成本计算），同时因为维持住了资本充足率，所以没有潜在收益损失；另一种是再融资失败，那么会相应损失资产收益，若已经赎回了前一支债，则收益损失会更大。使得两种选择下期望现金流相等的概率即为所需概率。
　　结合主体评级进行改进：最后，我们挑选出赎回期在2023年的存量二级资本债，按上述两种方法计算两个指标。本文所阐释思路的一个问题在于没有充分纳入主体经营状况，因此需要结合主体评级使用。一个改进方案是，可以根据过去五年不同评级主体的数量和二级资本债发行量，反推各评级主体发行成功的概率。然后据此计算二级资本债“所需最小再融资成功概率”与各评级发行成功概率的差距，以判断该品种对未来再融资环境的要求，是否超过或低于同评级的平均要求。
　　风险提示：利率波动、政策环境变化、银行经营状况变化