兴业证券-大宗供应链行业海外供应链企业发展模式探究：他山之石，可见一斑-230119

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　　海外供应链企业业务模式在长期的发展中不断迭代，与产业链逐步深入的绑定使其利润率不断上升：供应链企业的发展可以概括为三个阶段：传统贸易商阶段、综合供应链服务商阶段、综合供应链服务商兼产业生产者阶段。业务模式的不断迭代意味着与产业链的绑定逐渐深入，利润率也会随之提升，比如处于第二阶段的代表企业净利润率为1%左右，而处于第三阶段的代表企业净利润则高达30%左右。
　　日本头部综合商社经营货种多、有产业资源布局、财团引流：1）日本头部综合商社都有百年历史，已进入成熟期。以三菱商事为代表来看，近15年总资产CAGR仅为4.4%；2）经营货种覆盖范围广，非资源类货种的利润贡献已达到50%以上；3）已实现从供应链走向产业链，布局了多个产业资源资产，利润率高于普通贸易企业；4）依托日本现代企业制度以及财团的影响力，通过网状结构的股权绑定使得综合商社、金融机构和制造业企业形成利益共同体，业务量、资金支持都有较为充足的保证。
　　其他国际巨头的发展方向：托克集团在单一货种上持续做大做强，嘉能可深入产业链上下游：1）托克集团集中发力在石油及其制品上，利润率与大宗价格波动率成正比：2017-2019财年，主营货种价格波动率基本平稳，公司净利润也基本保持稳定，分别为8.87亿元、8.73亿元、8.68亿美元，实现净利率0.65%、0.48%、0.51%；2020年起，主营货种价格的波动率大幅增长，2020财年、2021财年、2022财年上半年，公司分别实现净利率1.09%、1.33%、1.56%。2）嘉能可矿产生产业务贡献较多利润，但受大宗周期影响大：嘉能可2021年行业活动（矿产生产业务）贡献了公司80%以上的EBITDA，在该年大宗价格上行周期中，实现EBITDA同比提升118%。
　　中国供应链企业未来增量来自国内外双重空间：1）2021年日本供应链行业的集中度高达31%，而国内目前供应链行业集中度仅为0.67%，对标海外有充足的上升空间，龙头企业有望通过创新模式向产业链不断延伸来扩大市场份额。2）海外市场的拓张也是国内供应链服务商扩大规模的抓手。
　　对比海外，中国供应链龙头存在估值重塑空间：回顾海外行业龙头过去的估值表现，当前日本头部综合商社已进入成熟阶段增速放缓，且利润受到大宗商品周期的影响。在此背景下，日本头部综合商社当前PE（TTM）估值中枢在8X-10X左右。对比来看，中国供应链企业尚属于快速增长时期，且利润受到大宗价格周期影响较小，当前PE（TTM）估值中枢为5X-8X，存在重塑空间。建议关注龙头标的：厦门象屿、厦门国贸。
　　风险提示：大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件。