中泰证券-新东方在线-1797.HK-新东方在线FY23H1：贯彻品牌化战略，利润率短期承压-230119

《中泰证券-新东方在线-1797.HK-新东方在线FY23H1：贯彻品牌化战略，利润率短期承压-230119（12页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-新东方在线-1797.HK-新东方在线FY23H1：贯彻品牌化战略，利润率短期承压-230119（12页）.pdf（12页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　事件：新东方在线于2023年1月17日2023财年上半年（截止2022年11月30日六个月）业绩。来自持续经营业务实现营收20.8亿元，净利润5.85亿元，经调整净利润为6.01亿元。其中，直播电商业务首次披露相关细项，实现全渠道支付GMV48亿，分部实现收入17.66亿元，净利润超5亿元（业绩会口径），对应GMV利润率为10%。23财年上半年业绩略低于我们预期，主要来自于GMV利润率低于前期测算。另一方面，我们强调低于测算的自营品GMV利润率，使得公司长期自营品品牌化逻辑得到进一步验证。
　　GMV利润率整体相对较低主要源于对Q1业绩的线性外推。在前期测算中，我们通过倒算集团财报推Q1GMV净利润为12.6%，其中自营品GMV利润率为20.4%，毛利率为31.7%。在对全年业绩的推演中，我们假设了GMV净利润率维持该水平，忽略了公司仍处于高速扩张阶段，自营品品类结构和运营投入尚未稳定。在团队搭建方面，截止11月底，公司团队共达到500人。其中主播团队完成了从7-8名到约30人的迅速扩张。在投入方面，公司业绩会中提到Q2有部分一次性投入，费用整体趋于稳定。在自营品品类结构方面，Q1产品结构上毛利相对较高，Q2生鲜冻品/饮料占比相对较高，推算不含运费毛利率为25%。展望全年，我们认为整体GMV利润率相比上半年投入集中期仍有一定优化空间。
　　自营品GMV利润率及毛利率的下降尽管不在我们预期之内，但我们认为相对较低的毛利率进一步验证了公司长期品牌化的逻辑。不含运费25%的自营品毛利率远低于前期我们在报告中测算出同结构品类加权的行业综合毛利率38.2%。对原材料、工艺、质量检测上的投入使得产品能够做到同等质量价格更优。品牌化及良好的用户体验有助于提升用户对东方甄选品牌的认可，促进消费行为的常态化。
　　公司对直播电商业务的战略定位清晰，做以农产品为内核的产品科技公司，甄选好物的直播平台。通过矩阵账号+各账号SKU深挖驱动GMV持续健康增长。看世界及将进酒自本季度首播以来，日GMV多次突破400万，直播矩阵拓展顺利。SKU方面，截止2022年11月底，自营产品为65款，上新节奏稳定。在供应链把控维度，公司通过订单方式增强对供应商的话语权，并参与到配方优化流程中。此外，对非常认可的供应商通过投资、入股，帮助供应商进行研发投入、对原材料把控。在第三方监测中，对产品质量检测提出更高标准。
　　投资建议：我们预计新东方在线FY2023-2025年收入分别为35.4/51.4/68.9亿元，对应FY2024-2025增速分别为45.3%/34.0%。下调净利润分别至10.8/16.1/20.0亿，前值分别为12.8/18.4/21.2亿元。对应FY2024-2025同比增速为49.6%/24.4%，对应36.2x/29.1xPE估值。
　　风险提示：直播电商行业竞争加剧的风险；直播电商行业监管趋严的风险；头部主播流失的风险；教育业务收入增长不及预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。