中泰证券-固定收益点评：利率债供给压力大吗？-230118

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　　中央经济工作会议和全国财政工作视频会议都明确2023年“积极的财政政策要加力提效”。这会对今年利率债供给的规模和节奏带来哪些影响？我们区分国债、地方债和政金债三个不同券种，根据各自发行规律测算2023年利率债的供给情况，供投资者参考
　　预计2023年国债发行9.9万亿，净融资2.8万亿。按照“加力”的提法，有必要在去年2.8%的基础上进一步上调赤字率，假设2022年预算赤字率回调至3%，也是基于预算纪律和预期引导的需要。按照中央预算赤字规模2.95万亿元计算，对应的国债净融资规模为2.80万亿元。2023年国债发行前置，根据1月份数据和财政部一季度国债发行计划推算，预计一季度国债发行量远高于去年同期。下半年国债发行量较大，接近3万亿，低点在二季度，仅有2万亿;下半年净融资显著高于上半年，四个季度的国债净融资分别为2956亿元、2550亿元、11971亿元、10524亿元。
　　预计2023年地方债发行8.0万亿，净融资4.3万亿。2023年，将在专项债投资拉动上“加力提效”，适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，推动经济运行整体好转。预计新增债规模约4.7万亿，其中一般债规模约0.9万亿，专项债规模增加至约3.8万亿；再融资债规模约3.3万亿。地方债发力大概率前置，主要是因为“提前批”时间相比往年再提前，且从18个省市公布的2023年一季度地方债发行计划来看，预计一季度实际发行地方债高于2022年同期。预计2023年地方债发行的高峰在一、二季度，尤其是5月、6月，单月发行规模分别在1.4万亿和1.2万亿左右；净融资的高峰也集中在上半年，2月和5月单月净融资额最大，分别为0.9万亿和1.1万亿。
　　预计2023年政金债发行6.0万亿元，净融资2.3万亿元。2022年，政策性金融工具发力，主要用于带动扩大有效投资，助力基础设施建设，虽然基于2023年利率中枢上行的预期，2023年政金债发行偿债比有进一步下行压力，但预计今年政策性银行会积极承担“准财政”功能，预计今年国开债、口行债、农发债发行偿债比上升至21年和22年均值。预计国开债发行量约为2.24万亿元，净融资额约0.74万亿元；预计口行债发行量1.45万亿元，净融资量为0.55万亿元；农发债发行量2.29万亿元，净融资量为0.97万亿元。政金债发行具有较强的季节性，上半年发行量较大，下半年规模回落，预计今年政策性银行债发行高点在上半年，尤其是3月、4月、7月，单月发行量超过6000亿元，下半年供给压力有所缓解；净融资波动较大，高点在3月、8月和10月，单月净融资额超过3000亿元。
　　小结：今年利率债供给预计呈现三大特征。
　　1）相比去年净融资量小幅上升。我们推算2023年利率债总发行量为23.8万亿（国债9.9万亿+地方政府债8万亿+政金债6万亿），净融资量为9.4万亿（国债2.8万亿+地方政府债4.3万亿+政金债2.3万亿）。将2022年与2023年利率债供给对比来看，2023年利率债发行量较2022年增加9000亿，净融资量小幅增加2000亿。
　　2）供给节奏前高后低，发行和净融资高点在5-6月。发行量上一、二、三季度相差不大，四季度发行量明显较少，二季度为供给高峰，5-6月利率债发行量最大；净融资量上四个季度依次减少，5-6月利率债净融资量最大，分别为1.4万亿和1.3万亿。
　　3）发力比去年更前置。2022年利率债供给从二季度开始放量，二季度的发行量和净融资相比一季度有明显抬升，而2023年从一季度开始预计明显发力，节奏进一步前置。
　　风险提示：赤字率、新增专项债限额等指标大幅上升，利率债发行节奏不及预期等。