国信证券-新东方在线-1797.HK-“双减”政策后首次扭亏，电商业务破圈而出-230119

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　　FY2023H1公司实现经调整净利润6.01亿元，业绩成功扭亏。FY2023H1（2022.06.01-2022.11.30），公司营业收入20.80亿元/+262.7%；归母净利润5.85亿元，去年同期亏损5.44亿元；经调整净利润6.01亿元，去年同期亏损4.19亿元，收入业绩快速增长系成功向直播业务转型所带动。
　　分业务，期内终止学前教育及K-12教育（FY2022分别占比0.21%/32.9%）。当前业务营收中，FY2023H1，大学教育2.95亿元/+10.3%，占比14.2%，系市场需求回暖+付费学生人次提升（较FY2022H1 +14.5%）；机构客户0.19亿元/-43.2%，占比0.9%；自营产品及直播电商17.66亿元（其中自营产品营收超10亿元），占比84.9%，系供应链管理体系优化+扩大产品SKU带动。
　　大学教育/直播电商毛利率显著优化，低毛利率业务终止。FY2023H1，大学教育业务毛利率73.7%/+17.3pct；机构客户业务毛利率79.2%/-7.2pct；直播电商业务毛利率42.5%，较FY2022提升4.7pct；原毛利率相对较低的学前教育和K-12教育业务暂停（FY2022 H1学前教育/K-12教育毛利率分别为40.0%/-2.8%），剔除相关业务后，将带动公司整体毛利率水平上升。
　　利润率持续提升，各项成本均大幅优化。利润率方面，FY2023 H1，整体毛利率47.2%/+17.1pct；经调净利率28.9%/+100.3%，系终止K12业务&电商业务发力。费用率方面，FY2023 H1，期间费用率16.3%/-110.1%；其中销售费率11.0%/-48.5pct，系终止K12业务导致员工成本下降；行政费率3.0%/-36.6pct，系股份酬金开支减少所致；研发费率2.3%/-25.0pct。
　　电商业务凭借东方甄选破圈而出，近三月GMV突破20亿元。主账号粉丝量已突破2900万人次，9月以来，通过外景直播+内容带货模式，不断创单日GMV新高，贵州/西北/山东/海南四次专场直播单日GMV分别突破7000万/8000万/1亿/1亿元。此外亦不断发力供应链建设，与顺丰、京东物流合作，提升产品配送质量及冷链配送范围；未来随着公司供应链体系完善，选品有望进一步向美妆、母婴等品类扩张，提升多品类产品的带货效率。
　　风险提示：市场竞争加剧；供应链建设不及预期；政策风险；食品安全等。
　　投资建议：公司向直播行业转型节奏优于市场预期，半年度业绩自“双减”政策后实现首次扭亏，未来随着直播账号矩阵不断完善，自营产品占比提升，供应链能力逐渐加强，直播业务有望持续快速发展；我们预计公司2023/24/25财年归母净利润分别为10.07/13.83/20.26亿元，EPS为1.00/1.37/2.01元，对应估值为58/42/29x PE，我们看好公司在内容创新、主播孵化、选品及售后服务等环节的组织能力，维持“买入”评级。