中信证券-周大福-1929.HK-FY2023Q3业绩点评：持续逆势开店，超前布局迎复苏-230118

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　　FY2023Q3，公司逆势内地开店448家，内地零售点达7,016家，提前完成到FY2025达到7000家门店的目标；受疫情扰动当季内地同店-33.1%，致收入端承压。我们认为随着公司经营重心逐渐转向提升门店质量，以及2023年黄金珠宝行业自戴和婚庆场景有望陆续复苏，公司CY2022持续加密后的门店网络将为收入端和利润端带来较大的弹性。给予目标价19港元，维持“买入”评级。
　　▍FY2023Q3，收入端承压。FY2023Q3，周大福零售值同比-19.3%；中国内地直营店同店增长-33.1%（加盟店同店增长-33%），港澳及其他地区-7.8%（香港+6.4%，澳门-40.0%）；分产品看，中国内地黄金产品直营店同店销售增长-35.8%，镶嵌产品-31.8%。分城市层级看，高线城市直营店同店销售增长约-30%至-35%，低线城市-40%。FY2023Q4TD（2023年1月1日-2023年1月7日），内地同店销售跌幅收窄（前年高基数FY2021Q4：+141.2%；去年小幅下跌FY2022Q4：-11.3%）。
　　▍提前完成7,000家店（FY2025）目标,上调全年内地开店目标。FY2023Q3，中国内地周大福珠宝零售点净开设448家，CY2022累计开设1,648家。管理层继续提高FY2023全年净开店目标至1,400-1,500家（11月24日季度投资者交流会目标为净增1,200-1,300家）。分模式看，Q3净新增门店中直营店51家/加盟店397家（CY2022：直营店154家/加盟店1,494家）。截至2022/12/31，公司周大福珠宝零售点共7,151家，其中内地共7,016家，已提前完成原定于FY2025的7,000家门店。我们认为相比同行，公司在CY2022疫情下逆势开店将在线下消费复苏背景下带来较大的业绩弹性。
　　▍展店进入新阶段，聚焦门店质量。公司门店拓展进入下一阶段，未来将更加注重门店质量的提升，以期带领公司利润表现回升。管理层维持FY2024全年内地周大福珠宝零售点净开店目标为600-800家（与11月24日季度投资者交流会的目标持平），其中约40%-50%为直营店，加盟店则主要由具有合作基础同时实力较强的加盟商开设。
　　▍2023年黄金珠宝行业有望持续修复。根据世界黄金协会和中国黄金报社的数据（2022年7月末），自戴场景对中国珠宝零售商收入的贡献为39%，婚庆场景为19%，位居前二。展望2023年：1、同步于社交聚会、商务活动、旅游度假等消费场景的全面恢复，自戴需求将逐渐恢复。2、2022年受挤压的婚庆需求将在2023年有所释放。根据中国民政局的数据，2022年Q1-Q3中国结婚登记对数为545万对，同比-7.5%，我们认为部分婚庆消费（原定于2022年结婚的人群）将在2023年陆续回补，拉动婚庆场景下的黄金珠宝消费。
　　▍风险因素：局部疫情发展超预期；居民消费能力恢复速度不及预期；金价过高抑制黄金消费；结婚人数下降幅度大于预期；行业竞争加剧，行业价格战影响公司销售；公司新店较多，带来较大的培育期压力；镶嵌产品销售不及预期，限制公司毛利率提升。
　　▍投资建议：考虑到公司FY2023Q3同店销售因多地感染人数达峰而大幅下滑，我们预计收入和利润端的修复将相应延后，我们下调公司FY2023-2025年营业收入预测至1016.8亿/1156.9亿/1314.3亿港元（原预测为1042.5亿/1186.5亿/1330.0亿港元）；下调归母净利润预测至62.1亿/74.7亿/85.0亿港元（原预测额为66.3亿/81.1亿/94.2亿港元）。参考可比公司估值水平（Wind一致预期：周大生CY2023年11xPE、老凤祥CY2023年12xPE，CY2023与公司FY2024重叠季度为CY2023Q2-CY2023Q4，同时考虑到公司作为行业龙头，CY2022持续逆势拓展低线市场，超前于竞争对手为疫情管控放开提前做足门店布局,我们预计在CY2023消费恢复的大背景下公司将具备更强的业绩弹性，因此给予公司FY202426x PE(历史60%分位)，对应目标价19港元，维持“买入”评级。