东吴证券-新东方在线-1797.HK-利润率行业领先彰显品牌价值，高增长有望延续-230118

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　　事件：公司公布FY23H1业绩，持续经营业务营收增加590.2%至20.8亿元，持续经营业务净利润从FY22H1的净亏损1.09亿元增加638.5%至5.85亿元，业绩超出我们此前预期。
　　GMV及结构符合预期。FY22H1东方甄选GMV达48亿元，自营产品及直播电商总营收17.66亿元，其中自营产品营收超10亿元，占GMV比例超20%，符合我们跟踪判断。截至22年11月底，公司自营产品已达65种，SKU后续将持续增长，为客户提供高性价比优质商品及服务。
　　FY23Q2利润率环比下降，但仍维持行业高位。自营产品及直播电商毛利为7.5亿元，毛利率42.5%。我们测算2QFY23自营产品及直播电商利润率环比略有下降，主要系人员增长，以及1QFY23属于早期爆发阶段，转化率较高、费用率更低。但利润率仍为行业较高水平，体现公司品牌壁垒，我们预计后续有望保持。销售费用由于新业务影响有所增长，管理费用显著降低。持续经营业务销售费用由FY22H1的1.16亿元增加96.7%至2.28亿元。管理费用减少60.8%至62.3百万元，主要由于股份酬金开支减少所致。
　　大学教育业务平稳增长，毛利率提升明显。大学教育分部总营收由FY22H1的2.68亿元增加10.3%至FY23H1的2.95亿元，机构客户总营收由FY22H1的0.34亿元减少43.2%至0.19亿元。大学教育的付费学生人次增长14.5%至31.5万人，保持良性增长，毛利率由FY22H1的56.4%增加至73.7%，主要系员工成本减少，大学业务后续有望保持稳健增长，贡献利润增量。
　　看好23年主站及直播矩阵高增长。（1）专场直播持续体现品牌价值。公司9月以来专场直播GMV多次创新高。每一次专场活动都是公司品牌价值潜力的重要观察点，随着运营经验和供应链资源积累，东方甄选23年的专场直播表现仍值得期待。考虑疫后消费复苏，短视频平台在搜索、橱窗、短视频、商城等场景下仍有较高增长动力，东方甄选作为产业链企业同样具备可期的增长空间。我们看好其在23年全年继续高成长。（2）直播矩阵亦表现亮眼，公司扩品类逻辑逐步验证。22Q3以来，以个护美妆、家居、食饮为主打品类的东方甄选美丽生活开始加速成长；22年11月以来开拓的酒类账号“将进酒”和文旅账号“看世界”亦有不错表现。我们看好公司品牌价值在更多品类里释放。
　　盈利预测与投资评级：公司兼具品牌价值、供应链优势、自营能力等，在市场上具有高壁垒和竞争力，公司正加速兑现前期逻辑。我们将公司FY23/FY24/FY25归母净利润从5.6/8.7/11.2亿元上调至11.5/15.1/18.5亿元，对应PE分别为51/39/32倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：短视频直播带货行业竞争加剧，消费不及预期，子账号运营成效不达预期。