中信证券-中国建筑国际-3311.HK-投资价值分析报告：港澳建筑龙头谱新章，科技引领高质量成长-230118

《中信证券-中国建筑国际-3311.HK-投资价值分析报告：港澳建筑龙头谱新章，科技引领高质量成长-230118（30页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-中国建筑国际-3311.HK-投资价值分析报告：港澳建筑龙头谱新章，科技引领高质量成长-230118（30页）.pdf（30页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　公司是港澳地区建筑龙头，目前业务涵盖建筑、投资、科技三大领域，未来看点在于：1）后续5-10年香港建筑需求持续放量，该部分业务有望维持较快增长；2）内地投资业务从长周期的PPP模式切换为短周期的GTR模式，带来自身资产周转加快及经营现金流持续改善；3）特有的建筑科技业务MiC工期优势明显，成本优势有望进一步强化，2020年来疫情爆发为其推广带来契机，目前正持续突破内地蓝海市场，驱动自身商业模式从服务向产品转变，进一步高质量发展。结合可比公司PE估值及公司历史PB水平，目标市值600亿港元，对应目标价12港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍港澳建筑龙头，建筑、投资、科技三轮驱动。公司作为驻港央企，深耕香港建筑市场40余年，随后建筑业务通过并购拓展至澳门，目前已成长为港澳地区建筑龙头企业，两地市占率分别接近20%、30%。2007年公司开始布局内地市场，不过在内地以投资带动建筑为主，先后经历BT模式、PPP模式、GTR（政府定向回购）模式，近年在疫情催化下，科技业务（MiC——模块化集成建筑）化正加快推进，至此公司已形成建筑+投资+科技三轮驱动格局。
　　▍建筑：香港需求潜力或被低估，有望高质量快增长。随着香港的“由治及兴”，以往阻碍深港两地合作以及港府推动大规模基础设施建设的问题得以有效解决，新的发展合力正在形成，未来需求有望不断放量，这一点在近几届香港政府施政报告中得到印证，比如：1）香港规划未来五年（2023-24至2027-28）公屋供应量较上一个五年增幅超过50%；2）医院投资领域：(2016-2025)和（2026-2035）两个十年发展规划分别新增2000亿、2700亿港元投资；3）2021年提出“北部都会区”概念，未来将全速造地建屋，有望成为香港建设发力新引擎。从总需求量看，过去五年（2017-2021年）香港建筑市场空间维持在2300~2500亿港元之间，据香港财政司官网，香港财政司司长陈茂波预计未来每年市场空间将增至约3000亿港元，较过去几年平均水平增幅达到25%左右。从经营质量看，公司香港建筑业务经营现金流有保障，过去经营现金流持续净流入。
　　▍投资：回款周期由长改短，助力现金流明显改善。公司从2018年开始着力控制、削减PPP项目，并从2021年开始不再承接PPP项目合同，同时积极开拓定向回购（GTR）短周期投资模式。相对公司以往PPP项目而言，政府定向回购项目的回款周期明显缩短，项目累计经营现金流回正仅需2-3年，PPP模式则需要长达10年时间，2022H1公司经营现金流实现净流入主要受益于此。
　　▍科技：MIC引领建筑模式变革，打造公司新增长极。MIC是装配式建筑的进一步升级，像造汽车一样造房子，相比传统建筑模式可大幅节约项目工期、减少建筑垃圾消耗及材料浪费，从而从多维度节约项目总成本。2020年疫情爆发为公司MiC推出带来契机，公司先后在香港承建多个隔离医院，并在2021年承建内地隔离酒店，在2022年进一步打开内地市场，将MiC应用领域渗透至商业楼、写字楼、公寓、住宅等多个领域。在生产端，公司拥有六大生产基地，自动化生产线40条，累计完成200余个装配式项目，在未来形成规模化优势后，公司成本将会进一步降低，在内地蓝海市场大有可为。
　　▍风险因素：MiC推广进度不及预期风险，原材料、人工等成本上升风险，资金成本上升风险，汇率波动风险，建筑投融资模式政策变化风险。
　　▍投资建议：展望未来，一方面香港建筑市场需求景气向上，公司该板块业务有望维持较快增长，且这部分业务本身经营现金流相对较优；另一方面在内地市场通过GRT模式实现“长”改“短”，再结合MiC模式实现“短”改“无”，在业务规模增长的同时，有望推动公司资产周转明显加快，同时经营现金流亦有望持续好转，最终推动公司更加高质量经营，从而带来自身估值水平提升。参考可比企业中国建筑、鸿路钢构、精工钢构相对于2023年业绩PE估值分别为3.6倍、12.9倍、8.3倍，平均估值8.2倍，考虑到港股估值水平整体低于A股，参考在A+H两地上市的建筑企业中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶，其港股市值平均为A股的57%左右，主要原因一方面在于港股整体流动性相对较差，另一方面港股投资者对公司经营质量更加看重，结合公司未来经营质量有望持续改善（资产周转加快、经营现金流持续向好），且有望明显领先上述4家企业，我们认为可给予公司相对于2023年业绩7倍PE估值水平（约为可比公司平均估值85%），对应市值615亿港元；此外，公司自2020年加快推广MiC业务以来，历史平均PB为0.71倍，考虑到未来公司PPP业务持续收缩，叠加香港业务、GTR模式及MiC模式业务占比持续提升，公司经营质量有望不断提升，我们认为可给予公司相对历史更高的PB估值水平，即相对于2023年0.8倍左右，对应市值580亿港元。综合PE及PB估值，我们预测公司合理市值在600亿港元左右，目标价12港元，首次覆盖，给予“买入”评级。