中信证券-百亚股份-003006-2022年快报点评：Q4业绩靓丽，可持续成长-230118

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　　公司2022年收入/归母净利润/扣非净利润实现16.1亿/1.9亿/1.8亿元，同比+10.2%/-17.5%/-14.3%；2022Q4收入/归母净利润/扣非净利润4.8亿/0.6亿/0.6亿元，同比+27.2%/+13.5%/+19.6%。公司线上渠道已进入业绩释放期，伴随新平台收入放量有望持续维持高增，线下渠道受益于疫后复苏、稳步推进外围市场拓展。公司持续优化产品结构和强化中高端品牌形象打造，伴随原材料价格步入下行通道，公司盈利能力有望提升。
　　▍Q4业绩靓丽。公司公布2022年年度业绩快报，2022年收入/归母净利润/扣非净利润实现16.1亿/1.9亿/1.8亿元，同比+10.2%/-17.5%/-14.3%。对应单Q4收入/归母净利润/扣非净利润4.8亿/0.6亿/0.6亿元，同比+27.2%/+13.5%/+19.6%。我们推算2022Q4线下经销/线下KA/线上/ODM营业收入增速分别为15%~20%/-20%~-15%/80%~90%/30%~40%。公司2022年净利率11.67%，同比-3.91pcts；2022Q4净利率12.83%，同比-1.55pcts，环比+0.61pct。疫情扰动导致保供费用增加、新聘请代言人广宣费用增加等因素导致净利率同比下滑，但受益于原材料下跌和中高端新系列占比提升，净利率环比有所改善。
　　▍疫后收入有望可持续增长。线上渠道：我们预计公司2022年线上渠道收入约3.7亿元，同比约增长70%~80%，占收入比重达23%。2022年双十一期间，自由点天猫卫生巾店铺排名国产第二，销售额同比+30%~+40%；抖音/唯品会销售额同比增速达400%+/100%+；拼多多近30天国产品牌单店排名行业第一。电商团队磨合期已过、进入业绩释放期，伴随新平台放量，线上渠道预计仍将维持40%以上增长。线下渠道：1）川渝：继续稳固领先地位，根据“尼尔森”数据（转引自公司投资者交流会），公司Q3在重庆/四川市占率达37%+/20%+，已达区域第一，我们预计未来延续个位数增长；2）云贵陕：Q3卫生巾市占率16%+，区域第二，我们预计未来有望实现20%增长；3）外围省份：疫情扰动影响公司拓市场节奏，疫后预计公司将继续积极扩充经销商加速布局外围市场，重点推进河北、湖南和广东等市场。公司目前约有600家经销商（约60%~70%来自核心五省），其中2022年新增100+家经销商（约70%~80%来自外围省份）。
　　▍产品结构优化，强化品牌形象打造。公司产品结构持续优化，不断丰富“自由点”系列矩阵，推出有机纯棉和敏感肌等高毛利系列。根据我们推算，有机系列产品毛利率60%左右，高于传统产品毛利率10pcts。品牌端，公司加大营销资源和市场费用投入，于2022年11月签约虞书欣为品牌代言人并联合打造“庆生应援”等更符合年轻消费者偏好的营销方式。此外，考虑到公司主要原材料无纺布、高分子、膜和胶等价格已在2022Q3末步入下行通道，纸浆价格于2022Q4末开始下行，原材料价格下降也将有助于公司盈利水平提升。
　　▍风险因素：产品质量安全问题；新型渠道及区域扩张不达预期；原材料价格大幅上涨；下游需求恢复不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司2022H1受疫情影响较大，结合公司2022年业绩快报信息，下调2022-2024年公司营业收入预测为16.1亿/19.8亿/24.3亿元（原为18.2亿/22.1亿/26.9亿元），下调年净利润预测为1.9亿/2.4亿/3.0亿元（原为2.6亿/3.3亿/4.2亿元），下调EPS预测至0.44/0.56/0.69元（原为0.60/0.76/0.97元）。参考当前可比公司估值水平（中顺洁柔和依依股份Wind一致预期下2024年PE为23倍和14倍），考虑卫生巾赛道更好、公司未来成长可持续性强，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价17元，维持“买入”评级。