国泰君安-专题研究：人口“通缩”，Z世代“通胀”-230117

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　　本报告导读：
　　22年中国总人口自1961年以来首次出现负增长，疫情反复冲击降低了生育意愿。后疫情时代人口“通缩”加速到来，但崛起于互联网红利时代的“千禧代”“Z世代”所具有的超前个性消费、高风险投资等特征，有望成为支撑长期经济增长的积极因素。供给创造需求的逻辑强化之下，经济向高端制造业和服务业转型将是大势所趋，同时对通胀和利率也将产生向上的支撑。
　　摘要：
　　人口“通缩”时代提前到来，过去三年疫情反复冲击降低了人们的生育意愿；除此之外，中国在女性生育机会成本、托幼成本、教育成本和住房成本较高也是重要原因。
　　未来人口结构和人口质量的重要性要远高于人口数量，需牢牢把握“Z世代”，实现经济的高质量转型。在人口“通缩”和老龄化加速之外，我们也看到一些积极方面，那就是出生于1982-2009年的“千禧代”和“Z世代”占总人口的比重，在2060年以前都是稳中有升的趋势。
　　从成长环境来看，“千禧代”和“Z世代”具有三个典型特征，一是大多为独生子女，家庭普遍重视教育；二是成长于中国飞速发展的时期；三是在成长阶段充分享受了互联网红利。这三个特征使得两代人具有与前辈不同的行为表现：
　　1）从消费习惯来看，边际消费倾向更高，偏好超前和个性化消费；
　　2）从投资习惯来看，偏好基金理财，青睐加密货币；
　　3）从生活习惯来看，注重身心健康、工作与生活的平衡。
　　传统经济学所描绘的人口“通缩”和老龄化社会往往与低增长、低通胀、低利率相关联；然而千禧代和Z世代在成长过程中独一无二的内外部环境，可能使这一群体的崛起改变传统经济学的基本结论，逆转长期经济颓势：
　　1）从对经济增长的影响来看，技术上行周期中，“机器替代人”的逻辑占据主导，千禧代和Z世代成长阶段，互联网经济的兴盛强化了“供给创造需求”的萨伊定律，这一群体将经济社会环境剧烈快速的变化视为常态，也更容易接受新鲜事物；
　　2）从对行业格局的影响来看，“千禧代”和“Z世代”从事制造业和高端服务业的比例高于整体，与经济转型方向相匹配，有助于形成“劳动力流入—产业转型升级—吸引更多劳动力流入”的正向循环；
　　3）从对通胀利率的影响来看，“千禧代”和“Z世代”超前消费的意愿更加强烈，且由于“Z世代”购房首付款更多依赖于父母支持，反而使手头拥有了更多可支配收入用于满足消费需求；此外这一群体拥有更高的风险偏好，对低风险的稳健金融产品的需求可能相对较低。
　　风险提示：人口下降速率超预期，促生育政策效果不及预期。