中泰国际-粤丰环保-1381.HK-更新报告：去年运营平稳发展，未来可望加快增长-230117

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　　预料2022年四季度运营表现下跌
　　经过近日审视后，我们推测公司去年四季度运营表现同比下跌，因为疫情反复导致工商活动放缓，垃圾收集量也下跌。我们预计公司2022年下半年垃圾处理量及售电量分别同比下跌17.5%及14.7%至532万吨及190万兆瓦时。但由于上半年公司运营强劲，我们仍预计2022年全年垃圾处理量及售电量分别同比增长9.7%及8.8%。政府近期推出多项疫情防控优先措施，推动社会复常及有利恢复垃圾收集量，我们预计2023-24年运营则可望加快增长，预计垃圾处理量分别同比上升27.5%及15.8% (见图表1)。
　　去年产能增长却略胜预期
　　公司去年完成四个垃圾焚烧发电项目的建设，包括山西临汾(800吨)、四川达州(1,200吨)、上海宝山(3,800吨)、江苏泰州(850吨)，共新增每日垃圾处理能力6.650吨。截止2022年底每日垃圾处理能力同比上涨18.9%至41,890吨，略高出40,690吨的公司原先目标，主因泰州项目赶及年底前完成建设，成功点火。
　　发展加快转向稳健形态，支持提升利润率
　　公司产能规模扩大后，发展模式也有望加快转向稳健形态，降低建设收入占比及财务支出。公司可专注项目日常运营从而提升利润率。我们预期公司今年新增日均产能2,300吨：广东惠东(1,500吨)、河北易县(800吨)。2023年底每日垃圾处理能力同比增长5.5%至44,190吨。建设收入占比预料由2021年的51.7%下跌至2023-24年的40.0%及37.9%。同期股东净利润率则由19.5%上升至22.0%及24.3%。
　　微调目标价，维持“买入”评级
　　综合上述因素，我们分别下调2022-23年股东净利润11.5%及4.8%，但是上调2024年预测1.7%(见图表2)。我们维持8.0倍2023年目标市盈率，相应将目标价由5.70港元轻微下调至5.50港元，对应35.1%上升空间。维持“买入”评级。
　　风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌