中泰国际-周大福珠宝集团有限公司-1929.HK-更新报告：23财年Q3业务受疫情打击；聚焦高质量增长-230117

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　　疫情扩散导致23财年Q3经营表现明显下滑
　　周大福日前公布了23财年Q3(10月-12月)的经营数据，整体零售值同比-19.3%，主要是内地疫情扩散导致大量门店需要临时关闭，影响消费场景及消费信心，其中内地零售值同比-20.4%，港、澳地区同比-11.1%。随着内地大幅优化防疫措施，中、港、澳三地实现正常的人员往来，打开线下消费场景，集团的业务将持续复苏。
　　提前两年完成7,000家内地门店的目标，预计24财年净开店600-800家
　　23财年Q3，集团于内地净增加433个零售点，当中内地周大福珠宝零售点净增加448个(直营51个/加盟397个)，其他品牌净减少15个。截至22年12月31日，内地合共有7,016个周大福珠宝零售点，提前两年完成7,000家门店的目标，管理层上调23财年开店指引至1,400-1,500家。管理层将调整内地开店节奏，选择性进行扩张，重视门店的盈利表现及营运效率，预计24财年净开店600-800家，当中40-50%为直营店(VS 23财年仅10.5%为直营店)，以便更好了解客人喜好及掌握市场脉搏。我们认为此举有助长远改善集团整体毛利率及经营利润率，实现更高质量的增长。
　　疫情导致黄产及钻石产品同店销售大跌，但料黄金产品销售会有较快复苏
　　23财年Q3，内地同店销售同比-33.1%，同店销售金额较20财年Q3(疫情前)下降17.0%。12月内地染疫人数增加，使同店销售由10月同比下跌近20%扩大至12月同比下跌40%。分城市看，一、二线城市的同店销售同比-30%至-35%不等，表现优于三、四线城市的40%。分产品看，珠宝镶嵌等定价首饰的同店销售同比-31.8%，连续六季负增长；黄金产品的同店销售同比-35.8%。现时内地主要城市的感染高峰期已过，人员流动亦逐渐恢复，23年1月首周，管理层看到内地门店的客流量有所增加，其中北京及天津地区录得双位数的同店销售增长。我们认为内地居民收入缓慢恢复会继续影响较高单价钻石产品的销售表现，但黄金产品则会受惠更大的保值及悦己自戴消费需求而出现较快的复苏。
　　逐步增加“人生四美”系列的门店覆盖，对整体毛利率带来正面贡献
　　集团于22年7月推出“人生四美”系列产品，“传承”古法与“TMark”镶嵌工艺结合，平均售价约1.65万元人民币，产品毛利率约50%-53%，高于普通黄金及镶嵌首饰，推出至今销售超1.5万件，预计23财年能够贡献3亿元人民币的销售。截至23财年Q3，“人生四美”系列已覆盖了2,100家门店，公司计划将陆续推广到所有门店，预计24财年将会覆盖4,000家门店。
　　港、澳提前通关有助加速业务恢复
　　港、澳地区同店销售同比-7.8%，同店销售金额仅及18年同期(正常时期)的47.0%，其中香港地区的同店销售同比+6.4%，澳门地区的同店销售则因内地疫情影响而同比-40.0%。香港地区于10月的同店销售+30%以上，但11月及12月则受到香港人外游而录得低单位数的跌幅。23年1月首周，港、澳地区的表现有积极改善，如香港地区录得双位数的同店销售增长，澳门地区同店跌幅已大幅收窄。往前看，港、澳与中国内地恢复免检疫通关有助加速集团在两地的业务复苏，主要是1)同类商品因关税原因售价较内地低20%左右；2)人民币升值等两个因素均增加港、澳地区同类商品的性价比
　　上调目标价至18.95港元，维持“增持”评级
　　基于23财年Q3的经营状况，我们下调23财年收入预测0.2%至1,066.4亿港元，考虑到内地防疫优化及港、澳提前恢复通关的影响，我们上调24及25财年收入预测2.1%/2.8%至1226.5亿/1359.1亿港元。国际金价恢复上行态势将有助改善集团整体的毛利率水平，而集团聚焦提高门店经营效率，包括1)加开周转率较高的精致店；2)减少前线产品折扣及3)推出更多较高利润率的产品，均有助提升其盈利能力及利润率。因此我们预测23至25财年股东应占溢利为68.9/88.1/100.7亿港元，同比+2.6%/+27.9%/+14.3%，对应每股盈利为0.69/0.88/1.01港元。我们把目标价从15.04港元上调至18.95港元，对应24财年21.5倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三)开店不如预期