中信证券-同程旅行-0780.HK-2022年四季度业绩前瞻：防疫优化节奏超预期，有望录得正向盈利-230117

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　　11月以来，“20条”“新10条”“新冠调整为乙类乙管”等措施相继落地，经历磨底后出行大盘修复快于我们此前谨慎的预期。我们预计22Q4公司收入14.8亿元/-20%，经调净利润1000万元，均优于此前预测。进入新年一月，随着各地新冠感染病例陆续达峰，春运出行望将迎来进一步快速反弹，中短期看好疫后公司经营业绩稳健回升，长期看好受益于低线城市线上旅游渗透率提升公司增速高于行业平均，同时公司整体竞争力持续强化，维持“买入”评级。
　　▍预计22Q4收入业绩优于此前预期，经调净利有望维持正向。我们预计公司22Q4收入14.8亿元/-20%，其中住宿收入5.1亿元/-10%，交通收入7.5亿元/-31%，其他收入2.3亿元/+10%。各项收入较此前预期均有所上调（vs.此前预期22Q4整体收入同比-24%、住宿-13%、交通-34%、其他-3%），主要系“20条”“新10条”落地后，十一月下旬以来出行大盘恢复好于预期。
　　酒店：根据STR，10月中下旬酒店行业周度RevPAR回落至2019年同期仅55%水平，之后逐步回升、至12月中下旬修复至75%+。12月以来，商旅、休闲游、跨省出行等场景均迎来逐步复苏。22Q4公司在补贴方面有所控制，叠加VAS提升等正向拉动，我们判断2022Q4公司take rate好于我们此前9.2%的预期。
　　交通：根据航班管家，10月国内全民航旅客运量同比2019年下降69%，至11月28日全民航执行客运航班量同比2019年下降78.7%、创下半年日均航班量最低值，而后12月随着各地防疫政策优化调整国内航班量触底回升进入修复期。一般来看，公司机票业务修复速度领先大盘10~15pcts。此外，预计铁路业务修复慢于航空，汽车票业务维持增长、重心由增长过渡至变现，我们判断2022Q4公司交通业务take rate相对稳定。
　　其他：其他业务中景区门票受到影响较大，但PMS等收入更为稳定。此外考虑收购酒管公司美豪影响，亦贡献部分收入增量，参考酒管公司22Q3收入贡献，我们判断22Q4酒管公司收入在其他收入中占比或接近10%。
　　成本费用：由于酒店业务相对交通受损更少，且行业需求疲软期买断房有限，判断22Q4毛利率和22Q2接近。临近春节且今年过年时间更早，通常Q4公司会维持较积极市场投放，我们判断2022Q4公司整体销售费用率高于40%。在整体收入好于预期的情况下，我们预计公司22Q4录得微利、经调净利润1000万元，好于我们前期预期亏损2600万的水平。
　　▍收购同程国旅进一步完善业务矩阵，春运强复苏看好后续出行修复。
　　公司于2022年底披露收购同程国际旅行社有限公司，交易的核心考虑出于，其一供应链上下游布局，其二为用户提供更加多元化选择。对于旅行社的收购，可以相应补足公司在package tour方面的业务矩阵。同程国旅主要从事国内游业务、出入境游业务。2020和2021年同程国旅收入分别为1.04亿元和2952万元，利润录得亏损。当下看，旅行社业务在进入2023年以后料将处于明确修复趋势，同程国旅被收购后预计更多承接同程线上流量，开展线上旅行社业务。
　　临近春节，在各地新冠感染病例陆续达峰后，出行数据迎来快速修复。1月7日-13日春运首周国内航线实际执行日均客运航班量破万班次，国内客运航班量已恢复至疫情前同期八成以上水平。交通运输部近日预计今年春运客流量将恢复到2019年同期的七成左右。预计后续各类商务及休闲场景复苏推动下，长途出行将迎来进一步稳健回升，带动公司盈利释放。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复、各省出行管制力度加强；流量成本上升；行业竞争加剧；公司新渠道/新业务拓展不及预期。
　　▍投资建议：11月下旬以来整体出行修复好于我们此前谨慎预期，上调公司2022年EPS预测为0.28元（原预测为0.26元），暂维持2023~2024年EPS预测不变。中短期看好商旅及休闲出行需求释放，公司业绩有望迎来高确定性修复；长期看好公司组织架构升级、经营管理效率提升、用户规模稳健增长、收入来源逐渐丰富且业务间协同效应增强会带来的积极增长，当前股价对应2023/24年经调PE 22/16倍。考虑到公司历史动态PE估值范围在15~25倍之间，估值中枢为20倍（同时参考可比公司携程当前股价对应2024年彭博一致预期经调PE为20x），给予公司2024年目标经调PE20x、Wacc10%，对应2023年目标价21港元，维持“买入”评级。