中信证券-苹果-AAPL.US-深度跟踪报告：如何看待短期需求扰动与中期成长性来源-230117

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　　短期供应链扰动、欧美经济衰退担忧等导致苹果股价短期承压。我们预计苹果或因供应链问题导致FY2023Q1手机销量同比减少800~1000万台，但更多是需求顺延，而非彻底消失，参考iPhone X/12/13发售经验，短期股价下跌亦带来良好的介入时机；苹果手机销量和宏观经济相关性较弱，市场因宏观扰动对短期需求担忧明显过度。中期维度，受益于在高端市场有利竞争格局、ASP有望提升等，苹果手机业务有望持续保持个位数增长，苹果PC&PAD全球销量份额亦将受益于自研M系列芯片带来的突出产品竞争力，接近12亿用户基础、较低渗透率将是苹果可穿戴设备长期增长的有力支撑。我们预计苹果软件服务中期仍有望持续保持双位数增长，开放第三方应用商店的潜在风险亦较为可控。业绩良好的确定性、积极股东回报计划，料将使得苹果估值较标普指数继续保持15%~20%溢价。公司当前估值对应2023-2025EPE（GAAP）分别为21/20/19倍，我们持续看好公司短期、中长期投资价值。
　　▍报告缘起：自去年11月中旬以来，苹果公司股价持续下跌，期间累计跌幅接近20%，走势显著弱于同期的标普500指数。主要原因是：1）郑州工厂供应链扰动带来的产品交付延迟；2）软件服务业务增速放缓，以及苹果在欧洲市场引入第三方应用商店的风险；3）宏观经济增速下行对于需求侧的影响；4）高利率环境下，苹果当前估值水平的合理性存疑。这亦是本篇报告分析和探讨的问题。
　　▍生产扰动：更多导致需求延迟而非消失。受疫情影响，苹果郑州富士康工厂产能被削减，市场担心公司FY2023年智能手机出货量以及业绩表现。根据对全球各区域市场iPhone 14交货周期的数据统计，我们发现，自去年11月以来，苹果手机在全球的主要销售市场均出现了等交货周期不断拉长的情况，同时交货周期显著长于2021年同期的iPhone 13手机，反映部分用户仍选择了等待，而进入12月之后，用户等待周期开始缩短，应该主要缘于上游供应链环节的改善。中性情形下，我们判断苹果将因为供应链问题而在FY2023Q1同比损失800~1000万台手机销量，其中50%需求将延迟到FY2023Q2，另外50%则可能消失，因此我们预测苹果FY2023Q1、FY2023Q2的手机销量分别为7600万、5500万台。按照彭博数据，自郑州工厂生产扰动事件发生至今，市场对彭博公司FY2023Q1、FY2023的收入/EPS一致预期的累计下修幅度分别为3.8%/5.6%、1.1%/2.0%。历史上，iPhone X、12、13系列手机也因为供应链问题而导致发售当季以及全年的业绩预期向下调整。事后看，我们发现，市场一般倾向于在事件发生时计入较多悲观预期，而最终的实际业绩一般好于当初的业绩预期，供应链扰动带来的短暂股价下跌更多是配置的良好时机。
　　▍软件服务：有望持续保持双位数增长。我们认为，软件服务业务增速放缓，以及苹果在欧洲市场引入第三方应用商店的风险是投资者对苹果软件服务业务的主要顾虑。1）对于引入第三方应用商店，我们认为，一方面苹果闭环的生态本身为消费者和开发者带来了诸多便利，即使引入第三方应用商店也难以改变多数消费者的使用习惯；另一方面，我们测算即使极端情况下苹果欧洲应用商店收入全部丢失，则对苹果收入、利润的影响分别为0.8%、1.6%，若该举措推广至全球，则对应收入、利润分别减少0.7%~2.8%、1.4%~5.8%不等，因此预计对于苹果业绩的影响很有限。2）目前苹果手机全球存量活跃用户规模应在12亿左右，用户流失率很低，且每年伴随新机的销售而持续增长。剔除短期的疫情扰动，中期来看，应用商店和License业务收入增速至少应和全球互联网行业收入增速基本持平，而考虑到苹果在其他服务项的持续投入，以及该类业务当前较低的渗透率，其增速应高于应用商店&license业务，因此我们粗略测算苹果软件服务收入中期仍能维持双位数的增长。
　　 ▍宏观影响：业绩韧性有望显著好于行业整体。1）手机业务，根据苹果各块硬件业务季度收入表现和标普指数点位（表征宏观经济的较好指标）的简单相关性测算，苹果手机业务与标普500之间的相关系数仅为0.45，显著低于苹果公司整体收入与标普500之间0.77的相关系数，这体现了苹果高端的客群定位以及生态粘性带来的强大韧性，而这种韧性亦将对公司2023年的出货量和业绩形成稳定支撑。2）PC&Pad方面，疫情期间的线上办公的需求透支导致2022年行业全球销量同比大幅下滑，但受益于苹果自研M系列芯片带来的产品综合性能提升，在全球PC销量同比下滑16.5%的背景下，而苹果PC仍同比增长2.5%，全球份额亦从前期的6%左右上升至当前的超过11%。中期维度，受益于软硬一体化垂直整合带来的综合优势，我们预计苹果在全球PC市场的销量料将继续保持1pct左右的相对份额提升速度。3）可穿戴设备，短期维度，可穿戴设备作为典型的可选消费品，必然会受到宏观经济走弱的拖累，中长期维度，从苹果公司近12亿的存量用户基础考虑，主要产品AirPods、Apple Watch的渗透率仍处于低位。未来渗透率有望继续提升，进而带动产品销量的持续增长。与此同时，即将推出的VR/MR设备亦有望对公司股价表现形成良好催化。
　　▍估值水平：业绩良好确定性、积极股东回报提供有力支撑。宏观经济不确定性带来的短期需求扰动，叠加当前偏高的政策利率水平，以及短期可能有限的成长性等，均使得市场对公司当前超过20x的估值表示出极大的担忧。我们认为：1）受益于在高端市场的有力竞争格局，以及苹果自身的精细化运营策略，苹果手机业务收入中期仍有望维持至少个位数的增长，同时基于苹果当前近12亿的用户规模，苹果有望在可穿戴设备（当前较低的用户渗透率）、软件服务（用户ARPU持续提升）等层面持续保持稳定增长；2）稳固竞争格局、垂直一体化软硬生态等带来的业绩良好确定性，使得苹果有望获得明显的估值溢价。同时近年来，苹果一直通过回购&派息等回报股东的方式，保持自由现金流中性的策略。过去数年，苹果估值较标普指数持续保持15%~20%的估值溢价，我们认为该逻辑中期仍有望延续，苹果20x以上的估值水平是有合理支撑的。
　　▍风险因素：全球宏观超预期下滑风险；公司核心产品、技术演进速度不及预期风险；关键零部件供给不足的风险；公司新机发布时间不及预期风险；下游需求不及预期风险；全球宏观经济波动导致企业运营效率下行风险；疫情导致全球经济长周期下行风险；公司产能恢复进展不及预期风险；公司新兴服务渗透速度低于预期风险；监管政策变动的风险等。
　　▍投资建议：考虑到短期供应链的扰动影响等，我们略微调整公司FY2023-FY2025营收预测至4003/4153/4346亿美元（原预测值分别为4078/4204/4349亿美元），调整公司FY2023-FY2025净利润预测分别至988/1054/1118亿美元（原预测值分别为1032/1079/1138亿美元）。当前股价对应2023-2025EPE（GAAP）分别为21/20/19倍。我们判断，虽面临宏观层面的持续逆风，但高端手机市场有利竞争格局、极高的客户粘性，以及成熟的生态系统等，将使得公司短期业绩继续保持韧性，中期新业务的导入和可能业绩贡献，亦有望进一步提升公司的成长性。供应链扰动、宏观层面担忧等，导致公司短期股价承压，但我们认为市场反应明显过度，我们持续看好公司短期、中长期投资价值。