海通国际-中资美元债市场研究专题：2022年境内地产债回顾与新阶段展望-230117

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　　投资要点
　　境内存量地产债下滑，高评级央国企主导市场，一级市场新增融资情况改善，同比跌幅收窄。截至2022年底，境内房地产债余额较2021年底1.82万亿元下降2.9%至1.77万亿元。万得统计AAA级发行人余额占比为77.4%，地方国有企业和央企占比接近67.7%。2022年境内地产债新增融资5387亿元，较2021年下降18.6%。一级市场新增融资降幅收窄，从2022年第一季度同比下滑35.0%逐步收窄至第四季度的同比下滑18.6%，融资环境改善。
　　地产债二级市场随信用风险事件大幅走弱，年底政策有力托底债市，销售和融资复苏可期。2022年，地产行业风险事件频发，中证地产债收跌6.1%，中资美元债房地产债指数收跌28.8%。11月以来随着政府出台各类政策助力房地产企业恢复融资能力，地产债市场随之反弹。11月至年底，中证地产债指数上升1.9%，中资美元房地产债指数上升59.6%。12月中央经济工作会议部署对稳定房地产市场预期提供有力支持。
　　地产债投资迈入新阶段，民企和混改企业基本面有望改善，境内外利差具备进一步收窄空间。民企多项融资落地，碧桂园和龙湖通过中债增担保发行中期票据募资10亿和20亿人民币，新城和旭辉等多家房企也在推进发债计划。同期，多家房企通过配售股份募资。民企境内外债券价格反弹趋势明显，但部分主体境内外利差仍阔，境内收益率较境外高出1000-2000个基点。混改房企同步受益于“第二支箭”等融资改善计划，万科和绿城中国等融资动作频频，通过发行中期票据、取得境外贷款以及拟发行股票等募资。其他混改背景房企如金茂，境外收益率较境内高300-500个基点，远洋境内收益率高出境外1000-2000个基点。混改房企融资步伐加快，渠道多样，融资能力及现金流有望持续改善。
　　投资建议
　　境内外地产债在反弹后仍具备投资价值，建议关注不同主体基本面改善以及境内外利差机会。2022年年末境内外地产债大幅反弹后，2023年后续地产行业政策托底销售和改善融资环境的方向难改变，地产公司基本面改善和信用修复将延续。建议关注混改企业投资机会，特别是境内外利差较阔的主体，在融资渠道逐渐畅通、资产处置不断落地下，收益率和境内外利差未来仍具备下行的空间。同时，持续跟踪民营房企融资计划的具体落地情况，目前民企主体境内收益率普遍高于境外收益率，利差空间仍较阔。随着融资环境持续改善，一级市场发行重启，二级市场投资者回归，结合改善优质房企资产负债表计划，房企地产债价格上升空间将打开。建议关注标的：碧桂园、新城、旭辉、中骏、远洋；其他可关注标的：合景泰富、宝龙。
　　风险
　　地产行业销售超预期下行，融资落地情况不及预期，国内疫情影响反复。