申万宏源-注册制新股纵览：湖南裕能，国内磷酸铁锂正极材料龙头-230116

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　　AHP得分——剔除流动性溢价因素后，湖南裕能3.42分，总分的46.8%分位。考虑流动性溢价因素后，我们测算湖南裕能AHP得分为2.34分，位于非科创体系AHP模型总分的34.3%，位于中游偏上水平。剔除流动性溢价因素后，我们测算湖南裕能AHP得分为3.42分，位于非科创体系AHP模型总分的46.8%分位，位于上游偏上水平。假设以70%入围率计，中性预期情形下，湖南裕能网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别是：0.0385%、0.0380%、0.0215%。
　　国内磷酸铁锂正极材料龙头，实现产业链前端融合。公司主要产品为磷酸铁锂电池正极材料，2021年在国内磷酸铁锂正极材料领域的市场占有率为25%，出货量排名第一；同时，公司积极布局三元材料业务，并已向宁德时代、江苏时代供货。报告期内（2019年-2022年H1），公司磷酸铁锂产品产销量快速增长，并与大型供应商签订长期合同。产能规模提升带来规模效应，且规模化采购有助于提高公司原材料采购的议价能力。此外，公司于2020年12月收购广西裕宁，新增上游原材料磷酸铁产品，通过产业链前端融合，进一步降低了生产成本，推动公司长期持续快速发展。
　　核心技术成熟，产品性能优越。公司已形成了较为完整的锂离子电池材料制备技术开发体系，突破并掌握了锂离子电池正极材料制备的关键工艺技术，多个型号产品已实现量产。公司生产的磷酸铁锂性能优越，具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等优点；三元材料能较好适应市场需求，产品质量稳定、一致性好，保证了压实密度和安全性。
　　深度绑定优质客户，磷酸铁锂规划产能大幅提升。公司下游客户覆盖广泛，包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、瑞浦能源等众多知名锂电池企业，并引进宁德时代、比亚迪成为战略投资者。此外，公司与部分客户签署了产能合作协议，为公司提供一定的销售保障，降低产能投资风险。在政策推动、终端应用领域技术提升的背景下，磷酸铁锂材料市场需求旺盛。公司对此已进行扩产布局，并配套建设磷酸铁产能。截至2022年6月30日，公司已建成产线设计年产能合计为34.30万吨，公司预计新增产能将在2022年至2025年逐步释放，全部建成后公司磷酸铁锂总设计年产能将达到89.30万吨。
　　 2021年归母净利高于可比，业绩增速大幅领先；毛利率高于可比平均，研发投入不及可比。公司2021年营收、归母净利分别为70.68亿元、11.84亿元，营收规模处于可比公司中游，归母净利领先；2019年-2021年二者增速分别为247.94%、362.93%，显著高于可比公司。公司2019年-2021年综合毛利率分别为23.18%、14.53%、26.33%，明显高于可比平均；同期研发支出低于可比公司。
　　风险提示：湖南裕能需警惕行业主要技术路线发生重大变化、下游客户集中度较高、原材料价格波动、市场竞争加剧及行业未来产能结构性过剩、应收账款发生坏账、资产负债率较高等风险。