浙商证券-债券市场专题研究：如何甄别次级债潜在不赎回风险-230116

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　　核心观点
　　次级债不赎回主体通常具备存在相似的风险特征，为提前甄别次级债潜在的不赎回风险，可将资本充足率限制在12.5%以上、控制不良率低于发债样本平均水平、剔除赎回日前尚未获得次级债批复的主体，同时规避不赎回风险较高的区域。
　　不行使赎回权银行主体的风险特征
　　银行次级债不赎回风险在近年来存在上升压力，截至2023年1月12日，已公告不赎回的二级资本债目前已经有50支，在已到赎回日的银行二级资本债中占比15.63%，其中2022年全年不赎回支数已达24支。目前不行使赎回权的银行均为城农商行，除少数主体评级为AA+外，大部分银行主体外部评级在AA及以下。对于投资者而言，不行使赎回权将导致债券久期拉长，期限错配风险将会上升；我们从已发生不赎回情况的银行样本中分析其中规律，从而实现提前甄别的研究结论。
　　①资本充足率普遍低于全样本，超80%样本续发难度较大：银行不行使赎回权，通常是因为资本水平较低或者续发资本工具的难度较大。进一步观察赎回日之前最新披露的资本充足率，不赎回样本中上期末资本充足率低于12.5%的有27支；不赎回银行的平均资本充足率不及同期发债银行的平均资本充足率。88%的样本在赎回日之前均未拿到银保监会批复，说明大多数银行在赎回日之前难以用同等资本工具替换被赎回工具，二级资本债续发难度较大。
　　②经营区域集中在山东、辽宁、安徽等省下属经济偏弱县市：山东、辽宁、安徽、吉林四个省份不赎回债券支数合计占比达68%；经营区域GDP主要以2,000亿以下的县市区为主，区域经济实力普遍较弱，最终可能也影响银行的赎回意愿。
　　③股东背景以民企分散格局为主，银行资产规模普遍较小：少量银行在赎回日到来之际尚在进行省内改革化险或合并重组，此类重大事件可能是导致不行使赎回权的主因；其余样本股东背景则以民企为主，此类银行的赎回能力在极端情况下很难得到股东和当地政府的支持与提升。从自身规模来看，历史上不行使赎回权的银行在赎回日前期的资产规模普遍偏小，主要集中在1,000亿以下。
　　④资产质量显著弱于平均：不赎回样本上年末的资产质量显著弱于平均水平，且逾期率相对较高；若银行预估资产质量将出现恶化，则需要计提更高的减值准备，从而对银行的利润产生侵蚀，留存收益随之减少，最终导致银行的资本状况弱化。
　　减小不赎回风险的途径
　　①优选基本面：定量财务分析应从盈利能力、资本状况、资产质量、流动性四个维度展开，对于城农商行我们将较高的权重放在资产质量相关指标上，更注重其风险管理能力。再结合前述银行二级资本债不赎回样本的特征，可将资本充足率控制在12.5%以上，保持一定的安全边际，可规避掉部分资本补充压力较大的银行；建议关注主体评级为AAA的银行次级债机会。
　　②控制弱区域标的仓位：对于已发生不赎回风险的主体的不同个券，可能存在二次不赎回的情况；区域的共性从某种程度上反映了该区域金融体系的特点，建议适当减配已发生不赎回风险的同区域标的；建议将股权结构与当地市场份额相结合，对股权较为分散且重要性不高的区域性银行次级债应控制合理仓位。
　　③关注续发次级债进展：财务指标的披露具有滞后性，补充资本金才是赎回能力的最终体现；对上市银行可监控其关于增资、优先股、可转债等进展公告，对于非上市的中小型城农商行，其较为依赖发行次级债或推进股东增资，因此建议在赎回日到来之前关注其续发次级债的进展，如银保监会的次级债额度批复、增资的批复等；2023年待赎回银行二级资本债中，需关注资本水平较低主体的不赎回风险。
　　风险提示
　　数据口径偏差风险；超预期信用风险事件。