中信证券-安踏体育-2020.HK-深度跟踪报告：迪桑特，安踏的第三增长极-230116

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　　迪桑特品牌自2016年进入国内市场以来，实现年化100%+高速增长，2021年收入约27亿元，店效达110万元/月，中国已成为品牌最大市场。而品牌的成功并非一蹴而就，背后是三个阶段对产品/品牌/营销/渠道的持续调优。安踏集团坚定投入，再一次凭借多品牌培育与零售经验成功培育品牌成长，背后体现的是安踏成熟的品牌孵化方法论与多品牌运营能力。目前迪桑特门店不到200家，预计未来店效提升+一二线城市门店拓展将助力达成未来1~3年50亿元收入目标，而远期百亿空间路径清晰，届时有望带来9.6亿元归母净利润增量。参考全球运动龙头公司发展经验，优质公司具有穿越周期的能力，安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改，以迪桑特为代表的孵化品牌有望成为安踏自FILA以来的第三增长极，维持“买入”评级。
　　▍品牌介绍：深植专业运动基因，安踏引进实现高速增长。迪桑特品牌前身成立于1935年，通过专业滑雪服饰起家，在高性能运动服饰上不断保持创新势头，逐步拓展成为全球知名高端专业运动品牌。伴随日韩市场增长放缓，中国市场成为迪桑特目前主要增长引擎。自2016年安踏获迪桑特国内独家经营权以来，品牌收入年化增幅达100%+，2021年收入约27亿元，门店数达182家，店效达110万元/月，中国已超过日韩成为迪桑特品牌的最大市场。
　　▍国内市场：成功并非一蹴而就，产品/品牌/营销/渠道三阶段持续调优。①迪桑特1.0时代（2016-2017年）：品牌以顶级产品为基，首批门店扎根东北地区，深植专业滑雪运动DNA，同时敏锐捕捉高端健身市场机遇，对标Under Armour快速起步。产品设计&供应链快速落地，本土款式占比持续提升，已由早期的30%提升至2021年的85%水平。②迪桑特2.0时代（2018-2019年）：品牌逐步出圈泛运动精英人群，2020年迪桑特典型顾客在35岁以上，男性占比约60%。此外，品牌通过吴彦祖、陈伟霆、彭于晏等精英形象明星助力品牌推广，同时赞助高尔夫世锦赛实现目标人群高效曝光；产品上加大都市机能/运动生活产品布局等。③迪桑特3.0时代（2020年至今）：渠道聚焦高线城市，在顶尖商圈楼层下探，通过底层亮眼大店树立高端品牌形象。产品上，通过跨界时尚联名+Amer旗下联名合作，不断拓展女子/时尚/生活新领域。
　　▍如何看安踏助力？成功绝非偶然，品牌深厚底蕴为基，零售经验+坚定投入孵化品牌成长。安踏是服装品牌中唯一成功收购并运营超过100亿级别品牌的公司，一方面在于其选择运营的品牌本身底蕴深厚，另一方面，公司积累了丰富的多品牌培育和直营渠道运营经验，迪桑特成立之初坚定全渠道直营，因此有能力对战略快速调整。安踏集团积累渠道资源，旗下优势品牌打包进驻商圈。同时集团坚定投入，打造高配品牌管理团队，对亏损保持足够耐心，如迪桑特中国创始团队总裁梁夏准曾担任FILA韩国、中国区高管。最终迪桑特仅用3年时间实现盈利平衡，而FILA则用了5年。
　　▍未来展望：受益冰雪热潮，百亿空间路径清晰。目前滑雪运动受疫情冲击影响已逐步缓解，在北京冬奥的带动下，2021/2022雪季在局部疫情的扰动下滑雪人次达2154万人/同比+4%，已超过疫情前水平，但目前滑雪渗透率相较海外仍有巨大提升空间。2022年北京冬奥会顺利举办，众多政策催化冰雪运动发展。迪桑特通过日本代表团队服+专业队伍赞助+冰雪大秀提前布局，受益冬奥提升品牌曝光。成长空间上，目前品牌店效仍处于提升势头，品牌认知提升+点位调整有望持续打开店效空间。门店数量上，一线城市仍有空间，新一线城市未来发力下，门店数量长期有望达300家。伴随公司品牌与门店铺设模式进一步得到验证，迪桑特有望稳步推进开店进度，中期50亿收入目标达成在望，远期百亿营收路径清晰，届时有望贡献9.6亿元归母净利润。
　　 ▍风险因素：消费环境复苏不及预期；行业竞争加剧；公司主品牌升级不及预期；新品牌增长不及预期；迪桑特品牌门店拓展不及预期；迪桑特品牌裂变发展不及预期；公司产品创新不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：凭借深厚的品牌底蕴与安踏集团的助力，迪桑特进入中国以来对产品/品牌/营销/渠道三阶段持续调优，最终收获高速成长。参考全球运动龙头公司发展经验，优质公司具有穿越周期的能力。安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改，以迪桑特为代表的孵化品牌有望成为自FILA以来的第三增长极。我们维持2022/23/24年EPS预测2.64/3.46/4.22元，综合PE与PEG两种估值方法，我们给予公司2023年33倍PE，对应目标价134港元，维持“买入”评级。