东方证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-FY3Q23业绩前瞻：预计疫情影响下核心电商压力未减，多业务逐步开启修复-230116

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　　核心观点
　　FY3Q23预计收入微增，利润端维持降本增效。收入方面，本季度公司业务开展仍受疫情一定扰动，但已呈现复苏趋势，我们预计公司整体收入2463亿，同增1.54%（原同增0.00%）。利润方面，公司遵循高质量增长，优秀执行力下降本增效成果持续，新业务同比减亏，我们预计公司本季度实现经调整EBITA为474亿（原450亿），经调整净利润为471亿（原452亿）。
　　中国商业：核心电商受疫情扰动压力仍未减，新业务持续减亏利润表现预计优于我们预期。1）核心电商仍受疫情影响，订单取消影响TR。A）行业大盘：根据国家统计局披露，22年10/11月社零总额分别同增-0.5%/-5.9%，其中实物商品网上零售额分别同增15.3%/1.2%，疫情的反复在11月对整体消费造成巨大冲击，12月疫情防控政策放松后国内经历一轮感染高峰，消费复苏进一步受到拖累，线上零售大盘双11期间表现相对优秀，但是结合季度整体表现平淡。B）GMV：公司GMV同比增速10-12月均表现相对较弱且月度间增速差异不大，季度初主要由于疫情管控影响，季度末主要受从业人员感染导致运力下降影响，同时宏观经济相对较弱环境下消费者部分转向必选消费，公司核心可选消费类目压力未减，我们预计FY3Q23公司GMV同降6.00%（维持），且FY4Q23压力未能释放完毕。C）TR（货币化率）&CMR：TR预计有所下降，主要由于运力下降后订单取消率提升，导致佣金TR有所下滑，预计FY3Q23公司CMR同降-8.8%（维持）。我们认为以上为短期因素，随着履约能力逐步恢复，佣金TR逐步稳定，该负面影响将消除，我们维持对于公司TR后续逐步进入稳定期的判断。2）新业务持续同比减亏：淘菜菜方面，核心策略从关注总订单数量转向提升区域订单密度，改善UE，整体投入减少，淘菜菜亏损规模预计同比及环比均改善，表现优于预期；淘特方面本财年经营策略重心由拉新转向促活，减少低质量获客的低效支出推动减亏，但是考虑本季度淘特参与双11大促，为维持平台内商家与用户的活跃度，持续产生投入，故淘特亏损规模预计同比改善但是环比有所波动。综合以上，我们预计FY3Q23公司中国商业板块实现收入1681亿，同增-2.4%（原-4.3%），实现经调整EBITA为559亿（原528亿），利润率33.3%（原32.1%）。
　　国际商业：外部负面因素消除，东南亚区域受益竞对策略变动公司预计将获取份额，同时需加大投入预计利润端有所体现。1）负面因素消除：公司在多个区域国际零售业务外部负面因素影响基本消除，欧洲VAT增值税影响开始于2021年7月，同比影响消除；土耳其汇率开始稳定，预计Trendyol经营收入增长加速。2）东南亚区域竞争格局变动，公司获取份额：Lazada所在东南亚地区核心竞争对手发展策略转向（预计从注重收入增长转向注重盈利水平），竞争格局变动下，公司预计能够提升市场份额，增长加速。综合以上，我们预计国际零售业务收入开始复苏。3）盈利端：公司国际商业亏损主要来自于Lazada，考虑到其开始进行投入以获取市场份额，故预计在本季度及未来几个季度中在利润端有所体现。综合以上，我们预计FY3Q23公司国际商业板块实现收入175亿，同增6.6%（原5.5%），实现经调整EBITA为-15.8亿（原-15.6亿），利润率-9%（维持）。
　　本地生活：业务刚需属性较强，预计维持稳定表现，同时坚持降本增效利润改善。1）业务属性：到家业务及出行业务与居民日常消费行为相关性较强，具有一定刚需属性，预计FY3Q23本地生活业务在疫情影响下仍能维持稳定表现。2）饿了么：疫情培养消费者即时消费习惯，饿了么GMV预计表现优秀，其中，本地业务类目的扩张预计贡献较大，非餐类目消费心智逐步建立。此外，饿了么本财年仍持续推动降本增效，补贴逻辑优化，持续推动UE改善，我们预计该块业务的盈利改善是推动本地生活业务亏损降低的主要驱动力。综合以上，我们预计FY3Q23公司本地生活板块实现收入141亿，同增16%（原同增11%），实现经调整EBITA为-32亿（原31亿），利润率-23.0%（原-23.0%）。
　　云计算：核心战略地位不变，组织架构进入调整期，预计收入增长中短期维持低位，盈利能力保持。阿里云成立至今服务全球400多万客户，包括26个国家部委、80%的中国科技企业、60%的A股上市公司、65%的国家级专精特新小巨人企业，从客户覆盖上已经具备广度。但是由于当前宏观经济形势影响，企业IT预算有所收紧。同时，截止FY2Q23公司来自互联网行业客户收入占比43%，该部分客户受行业发展趋势影响对于云计算服务需求有所下降。2022年12月29日，阿里巴巴集团董事会主席兼CEO张勇发出全员邮件，张建锋不再担任阿里云智能总裁，张勇将兼任阿里云智能总裁。阿里云进入组织架构及业务战略的调整阶段。综合以上，我们预计FY3Q23公司云计算板块实现收入207亿，同增6%（维持），实现经调整EBITA为7.0亿（维持），利润率3%（维持）。
　　外部经营环境边际改善，估值压制因素有所消减。1）蚂蚁集团优化及整改落地：A）2022年12月30日，重庆蚂蚁消费金融有限公司蚂蚁消金增资方案通过监管部门审批，国有投资公司杭州金投数字科技集团有限公司成为第二大股东，持股比例占10%。B）2023年1月7日，蚂蚁科技集团在官网发布了《关于持续完善公司治理的公告》，宣布调整治理结构，蚂蚁集团相关管理层成员不再担任阿里巴巴合伙人，同时马云与其一致行动人将分别独立行使表决权，马云不再是集团实际控制人。2）浙江省政府工作报告支持平台经济发展：报告中强调，支持平台经济高质量发展，精准制定支持政策，建立专业化服务机制，鼓励平台企业加强前沿技术研究和应用推广，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。3）杭州市政府与公司签署全面深化战略合作协议：协议签约活动与1月10日举行，此外，2022年12月26日召开的杭州市委十三届三次全体（扩大）会议暨市委经济工作会议提出，全力打好经济翻身仗，杭州将精准高效实施“2+X”集成政策，X中就包括平台经济专项政策包。综合以上，我们认为公司来自监管及政策层面影响而导致的外部经营环境已经出现持续的边际改善，对于估值压制因素正逐步消减。
　　盈利预测与投资建议
　　公司多项业务预计将逐步开启修复，同时来自监管及政策层面导致的外部经营环境出现边际改善，建议投资者积极关注，维持“买入”评级。调整公司FY2023-2025收入预测为8763/9469/10045亿元（原为8699/9410/10007亿元），经调整EBITA为1492/1735/1896亿元（原为1491/1735/1844亿元）。分部估值计算公司市值25648亿元，对应每股价值133.65港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严。