中信证券-上海机场-600009-对外设立合资公司并购买资产点评：化解担忧，共享成长-230115

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　　上海机场1月13日公告拟收购Uni-Champion 32.00%股份、日上互联12.48%股权，料收购对价对应2022年9.4x、10.9xPE，颇具吸引力。强化与免税经营商协同效应，提升在国内免税市场的地位。一方面随着国际客流的恢复，两部分股权收购有望为公司2023年贡献投资收益2.3~2.5亿，或成为补充协议部分条款的变相补偿。另外一方面假设2026年上海浦东机场国际客流超过5000万，料2026年Uni-Champion带来投资收益或升至5.5~6.0亿左右，将成为上海机场平衡免税销售额和扣点平衡的有效补充。同时打造“线下免税+线上保税”的新模式，将口岸免税销售延伸至线上保税品销售业务。预计将借助公司核心枢纽空港的流量以及日上互联的经营优势，更好地实现线上线下联动，打开业务拓展空间。
　　▍事项：1月13日公司发布对外投资设立合资公司并购资产的相关公告，与上海机场投资有限公司(“投资公司”)共同设立合资公司，其中公司出资额占比80%。
　　由合资公司在香港设立全资子公司( “香港公司”)；并以合资公司收购中免日上互联科技有限公司（“日上互联”）12.48%股权和香港公司收购Uni-Champion32%的已发行股份；交易总额16.98亿元，其中收购标的资产16.92亿元，采用现金形式。
　　▍以香港公司为主体收购Uni-Champion 32.00%股份、以合资公司为主体收购日上互联12.48%股权，料收购对价对应2022年9.4x、10.9xPE。标的资产收购价格公允，交易完成后，公司将构建“线下免税+线上保税”新业态，提升与免税经营商协同效应。(1)以香港公司为主体收购Phoenix Dawn持有Uni-Champion 32.00%股份，其穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴的15.68%股权或权益(Uni-Champion持有上述公司49%股权)。该部分对应的已发行股份的成交价为13.5亿元，2021、2022H1收购标的Uni-Champion净利润11.7亿、2.2亿，假设2022年净利润4.5亿，则收购对价对应估值3.6x、9.4x PE，2022年对应穿透的核心资产为19.1x。(2)以合资公司为主体对价3.4亿收购天津博裕持有的日上互联12.48%股权，2021、2022H1收购标的日上互联净利润2.54亿、1.43亿，假设2022年净利润2.5亿，则收购对价对应估值10.9xPE。(3)合资公司、香港公司所需营运资金596.8万元。标的资产收购价格公允，收购完成后，公司将构建“线下免税+线上保税”新业态，提升与免税经营商协同效应，提升综合竞争力、形成“机场+免税”品牌效应。
　　▍随着国际客流的恢复，收购Uni-Champion股权对应投资收益有望2.1~2.2亿，或成为补充协议部分条款的变相补偿。假设2026年上海浦东机场国际客流超过5000万，料2026年Uni-Champion带来投资收益或5.5~6.0亿左右，将成为上海机场平衡免税销售额和扣点平衡的有效补充。Uni-Champion作为控股平台，其收益主要来自核心资产日上上海、日上中国的分红收益，我们判断2019年日上上海、日上中国净利润9亿左右，料贡献Uni-Champion利润或4.4亿左右。2021、2022H1收购标的Uni-Champion净利润11.7亿、2.2亿，料2021年利润受线上部分的影响，随着国际客流的恢复，Uni-Champion净利润2023年或达6.5~7.0亿，对应上海机场投资收益有望2.1~2.2亿，或成为补充协议部分条款的补偿。假设2026年上海浦东机场国际客流超过5000万，料收购Uni-Champion带来投资收益或5.5~6.0亿左右，将成为上海机场平衡免税销售额和扣点平衡的有效补充，提升在国内免税市场的竞争优势。
　　▍日上互联股权收购有望为上海机场贡献投资收益3200万，运营“中免日上”APP，打造“线下免税+线上保税”的新模式，一定程度化解了市场对分流担忧。疫情冲击背景下，免税经营商适时推出的“中免日上APP”，将口岸免税销售延伸至线上保税品销售业务。日上互联作为日上免税店等口岸免税门店线上业务提供互联网服务，成立于2021年4月，中国中免持股41%。2021/2022H1日上互联实现归母净利润2.5/1.4亿元，净利率50.4%/39.1%，假设2023年净利润2.5亿，有望为上海机场贡献投资收益3200万。公司通过此次收购将扩展与中免的合作方式，发展免税销售新业态，打造“线下免税+线上保税”的新模式，预计将借助公司核心枢纽空港的流量以及日上互联的经营，更好地实现线上线下联动，打开业务拓展空间。
　　▍公司料通过本次交易实现多元化的投资收益，增强免税业务的抗风险能力，我们持续看好枢纽机场的变现能力，期待协同效应的逐步释放。预计本次交易完成后，上海机场将进一步发挥与标的公司核心资产的协同效应，与免税经营商合作共赢、互惠互利，实现“机场+免税”的进一步融合，获得多元化的免税业务收益，增强公司免税业务的抗风险能力。随着出境证件办理逐步放开、其他国家/地区入境政策优化，我们预计2023年国际航班将恢复至2019年的50%~60%。我们持续看好枢纽机场的变现能力，同时上机疫情发生后在免税业务上积极求变，从商品业态调整到与经营商的股权合作，期待免税价值回归。
　　▍风险因素：收购交易进度、收购完成后整合效果不及预期；国际客流量恢复不及预期；公司精品战略推进不及预期；公司四期扩建工程资本开支超预期；公司新免税合同签订情况不及预期；公司与中免合作不及预期。
　　▍投资建议：上海机场1月13日公告拟收购Uni-Champion 32.00%股份、日上互联12.48%股权，料收购对价对应2022年9.4x、10.9xPE，颇具吸引力。公司强化与免税经营商协同效应，提升在国内免税市场的地位。一方面随着国际客流的恢复，两部分股权收购有望为公司2023年贡献投资收益对应投资收益有望2.3~2.5亿，或成为补充协议部分条款的补偿。另外一方面假设2026年上海浦东机场国际客流超过5000万，料2026年Uni-Champion带来投资收益或5.5~6.0亿左右，将成为上海机场平衡免税销售额和扣点平衡的有效补充。同时打造“线下免税+线上保税”的新模式，预计将借助公司核心枢纽空港的流量以及日上互联的经营，更好地实现线上线下联动，打开业务拓展空间。不考虑收购股权，我们维持上海机场2022/23/24年EPS预测-1.01/0.96/1.88元，考虑整合后资产增厚的业绩，公司2025年有望实现净利润70~75亿元，考虑疫情之前3年公司的估值中枢，以及收购完成后公司有望打通免税线上+线下渠道，与经营商协同空间广阔，我们给予公司2025年30倍PE估值（考虑行业疫情前3年估值中枢约25xPE,可比公司白云机场疫情之前3年PE估值中枢24x），上调2023年公司目标价至72元（假设公司2026年签订免税合同获得30%的免税扣点，预计免税租金将实现同比近翻倍的增长，业绩存在显著的上行空间）。
　　维持“买入”评级