长江证券-上海机场-600009-资产收购再推进，建立“线下免税+线上保税”业态-230115

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　　[事件描述Table_Summary2]上海机场决定与上海机场投资有限公司于上海共同投资设立合资公司，并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司：以合资公司为收购主体收购中免日上互联12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-Champion32.00%的已发行股份。本次交易总投资金额为16.98亿元，其中上市公司出资13.584亿元，出资额占比80%。
　　事件评论
　　购入京沪两地线上、线下免税资产。合资公司此次买入两块资产：1）Uni-Champion公司32%的股权：截至2022年6月30日，Uni-Champion净资产为29.4亿、上半年归属净利润为2.2亿元，评估价值42.19亿元，其核心资产主要从事上海两场以及北京两场的线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务；2）日上互联公司12.48%的股权：截至2022年6月30日，日上互联净资产约5.2亿、上半年归属净利润为1.4亿元，评估价值27.4亿，日上互联主要从事线上电商平台的专业化运营服务。
　　交易对价约10倍PE，建立“线下免税+线上保税”业态。本次交易价格合计16.9亿，两块资产按照股权比例和2022半年度利润推算，预计1年可以提供1.75亿净利润，相当于此次交易对价约为10倍静态PE。通过本次交易，上海机场与日上不仅巩固了合作基础，又通过资本合作的方式进一步加深合作关系，为开拓新的免税业态建立了基础，上海机场将进一步发挥核心资产的协同效应。“线下免税+线上保税”的股权和经营合作关系，有利于泛免税渠道的统一规划和运营，在为消费者提供更好体验的同时提升公司的股权价值。
　　疫后消费修复核心资产，静待戴维斯双击。受新冠疫情影响，机场行业盈利大幅承压，估值跌入历史底部，向下风险有限。11月中旬以来，防疫政策逐步走向全面宽松，实际上释放了实质性拐点信号，意味着出行链板块前期受到压制最明显的需求侧即将迎来复苏，行业的投资逻辑也随之进入右侧布局区间，从博弈放开“预期”进入到侧重业绩“兑现”阶段。展望2023年，我们认为对机场行业的投资思路主要遵循两个阶段，从基本面复苏，到议价权回归：1）阶段一：盈利均值回归，守望国际客流拐点。国际客流复苏是行业基本面修复的关键变量，23年将从预期修复过渡至基本面反转，实现从国门开放→国际流量爬坡→盈利修复的均值回归；2）阶段二：议价权均值回归，展望远期价值兑现。疫情并没有改变机场客流的最高端消费能力潜在价值，尽管对于部分上市公司来说，短期免税合同限制了盈利弹性的释放，但随着疫情结束机场将再度兑现潜在流量的真实价值，实现议价权的均值回归。2023年，我们看好国际航线的恢复，更加看好机场作为免税核心渠道的价值回归，机场免税客单价的提升，将会驱动机场行业戴维斯双击。预计23-24年上海机场录得归属净利润1.9和38.4亿元，其中24年对应PE估值为38倍。
　　注：考虑公司在资产注入完成后，尚未披露注入资产的详细历史盈利情况，因此我们对上海机场的盈利预测仅包含浦东机场部分。
　　风险提示1、疫情大规模反复风险；2、免税政策风险。