天风证券-小鹏汽车~W-9868.HK-新势力智能化先锋，韧性成长-230115

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　　以智能化为核心特色，通过差异化智能电动产品改善出行体验。作为造车新势力智能化的先锋，公司致力于通过差异化的智能电动汽车为消费者带来科技化出行体验；同时通过软件的快速更新迭代以及与硬件的紧密结合，引领智能电动汽车技术的创新，为消费者提供差异化的智能电动汽车产品。
　　平台化、模块化提升车型研发效率，新老车型迭代加速，拓展产品矩阵。小鹏目前在售四款车型，分别为G3、P5、P7和G9，处于新老产品迭代的过渡期，G9交付仍在爬坡阶段，下半年公司销量环比下滑。G9是国内首款基于800V高压SiC平台的量产车型，搭载下一代电子电器架构，凭借30万以上的定价上探至中高端领域。23年公司计划推出3款新车型，P7改款、B级SUV和C级车，新车在智能化、充电效率、电压平台等方面实现升级。新车型有望促进销量触底反弹，助推公司关键技术的落地。公司已完成三个整车平台的建设，平台化造车将大幅缩短车型研发周期，并实现有效降本。
　　深耕自动驾驶技术，由单场景向全场景应用过渡。公司具有智能驾驶软件的全栈自研能力，并持续加大研发投入，重点发力智能化领域、动力域以及车身域等重点领域。XPILOT4.0可实现高速和城市内全场景的智能辅助驾驶，并且在此基础上逐步统一新车型的智能辅助驾驶软硬件平台；XNGP则具备全场景智能辅助驾驶能力，是实现无人驾驶前辅助驾驶的终极技术形态，计划于2023年将逐步交付各项功能，2024年完成全场景打通，实现从车位到车位的智能导航辅助驾驶能力。同时Robatxi也在研发当中，让其与辅助驾驶的主线形成良好的协同和反馈，反哺辅助驾驶。
　　补能体系持续扩张，有望推动高压快充技术的应用及普及。小鹏汽车的补能体系近年来持续扩张，截至22年9月30日，全国共有小鹏自营充电站1011座，包括超充站806座，目的地充电站205座，覆盖全国所有地级行政区和直辖市。配套补能设施的建设是支撑公司未来销量增长的重要基础，高压快充技术伴随补能体系的完善而落地，高压快充技术的优势有望随补能体系的完善而放大，更便捷的补能体验有望带动高电压平台下的车型销量增长。
　　调整组织架构及战略布局，积极应对困境及后续竞争。小鹏汽车2019年以来任命了三位新高管，三位高管的加入有望协助小鹏在国内团队体系建设、成本费用、战略规划管理、自动驾驶技术及北美团队运营等方面更进一步。G9发布后，公司也对组织架构及战略部署进行了调整。组织架构的调整聚焦于公司的战略产品规划跟研发，以用户需求为导向，以获取更长期的、全球规模的客户为目的。对品牌和营销团队进行重组，将重心从“营销“向“营、销、服”全面发力，“打法”将更具进攻性，积极应对未来的市场竞争。
　　估值短期受销量预期催化，中长期应关注智能驾驶及800V高压充电平台等技术驱动下公司核心竞争力的加强。2022年下半年，小鹏汽车遇到交付量下滑的瓶颈，在产品矩阵快速扩张的时期，新车更应关注产品定位，否则销量贡献将会出现边际递减现象，以及车型内部蚕食。当前交付处于底部区间，产能爬坡叠加明年新车型催化，销量有望触底反弹。公司在自动驾驶领域深耕多年，是国内新能源汽车行业的智能化先锋，始终秉承全栈自研智能驾驶系统的理念，技术发展的路径及规划清晰。同时随着补能网络的扩张，以及新车型将搭载下一代核心技术，前期技术投入有望进入收获期。
　　盈利预测及估值：我们预计，23年销量为20.5万辆，22-24年营业收入为272.64亿元、505.74亿元、632.18亿元，归母净利润为-61.38亿元、-31.12亿元、-0.51亿元。根据我们测算，小鹏汽车2023年PS为1.13倍，考虑到公司后续车型新车型推出及放量，收入及盈利水平有望伴随销量提升以及成本控制能力的提高而边际改善，公司经营战略的优化调整，以及公司目前在手现金充足，给予公司2023年1.6倍PS，目标价46.90元（54.13港元）。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：汽车行业景气度下行风险，智能汽车渗透率提升不及预期，汽车行业竞争加剧，新能源汽车销量增长不及预期，缺芯影响汽车产量供给受限。