中信证券-招商银行-600036-2022年业绩快报点评：价值回归，空间广阔-230114

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　　招商银行2022年经营稳健，全年盈利增速逐季回升，资产质量在多方面压力下仍保持平稳，风险抵补能力充足。2022年11月以来，公司股价表现领跑行业，展望后续，我们认为公司经营有望继续受益于地产行业、财富管理市场和宏观经济的共同修复，目前公司估值仍显著低于合理估值中枢区间下限位置，仍有显著修复空间，维持“买入”评级。
　　▍事项：招商银行发布2022年业绩快报，全年实现营业收入（未经审计，下同）3,447.84亿元，归母净利润1,380.12亿元，同比分别+4.08%/+15.08%；不良贷款率同比增加0.05pct至0.96%。
　　▍盈利增速回暖。招商银行2022年营业收入同比+4.08%（前三季度同比+5.34%），归母净利润同比+15.08%（前三季度同比+14.21%），全年盈利增速继续保持逐季稳增趋势。拆解来看：1）收入端，全年净利息收入/非利息收入分别同比+7.02%/-0.62%（前三季度分别同比+7.63%/+1.92%），其中净息端除市场定价下行影响外，付息成本一定程度受到超额储蓄和存款定期化拖累；非息端推测受到债券市场大幅波动对财富管理、资产管理和投资业务的共同影响。2）拨备端，年末拨备覆盖率450.79%（三季度末455.67%），维持高位基础上小幅下降反哺利润。
　　▍四季度扩表积极，存款增长亮眼。2022年末公司总资产、总负债较三季度末环比分别+4.43%/+4.59%，其中年末贷款、存款余额较三季度末环比分别+0.95%/+6.29%。1）扩表积极：年末公司总资产突破10万亿元，四季度在贷款增长相对平稳的背景下扩表积极，推测11月中旬至年末利率翘尾走高时增配较多债券和同业存单。2）存款增长亮眼：年末存款余额7.54万亿元，较三季度末环比高增6.29%，同比亦高增18.73%，存款增长亮眼，推测受益于11月中旬至年末的理财赎回潮，体现公司零售客群基础和综合财富管理优势明显。
　　▍资产质量保持平稳。1）资产质量平稳：2022年末不良贷款率0.96%，较三季度末+0.01pct，较上年末+0.05pct，推测受部分房地产客户风险暴露及局部地区疫情对零售贷款影响，公司从严认定资产分类，充分暴露风险。2）风险抵补能力充足：2022年末公司拨备覆盖率为450.79%，较三季度末下降4.88pcts，较上年末下降33.08pcts，公司积极响应监管鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，但仍保持行业相对高位，风险抵补能力充足。
　　▍公司经营有望继续受益于地产行业、财富管理市场和宏观经济的共同修复。从2022年11月以来，受益于货币、财政、地产和信贷等多方面政策延续积极和疫情防控政策优化，招商银行股价表现亮眼，截至2023年1月13日，公司A股涨幅超50%，H股涨幅接近90%。展望后续，我们认为公司经营有望继续受益于地产行业、财富管理市场和宏观经济的共同修复：1）地产金融端，我们认为地产部门信用改善会助力对公地产业务风险缓释，销售端政策加码将有助零售按揭业务增长，市场最大担忧正在积极改善中；2）财富金融端，基于财富管理端线上线下财富业务整合和财富开放平台建设，以及资产管理端投研能力建设的先发优势，公司有望在财富市场新一轮发展中继续引领。
　　▍风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。
　　▍投资建议：价值回归，空间广阔。招商银行2022年经营稳健，全年盈利增速逐季回升，资产质量在多方面压力下仍保持平稳，风险抵补能力充足。2022年11月以来，公司股价表现领跑行业。展望后续，我们认为公司经营有望继续受益于地产行业、财富管理市场和宏观经济的共同修复。目前公司估值仍显著低于合理估值中枢区间下限位置，仍有显著修复空间。我们上调公司2022/23/24年EPS预测为5.26元/6.12元/7.08元（原预测5.14元/5.95元/6.88元），当前A股股价对应2023年1.07XPB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司2023年目标估值1.30xPB，对应目标价48.2元，维持“买入”评级。如果后续地产修复和财富管理市场回暖强劲，公司估值将有进一步提升空间。