海通国际-凌雄科技-2436.HK-首次覆盖：中国的企业级DLM（设备全生命周期管理）服务龙头-230113

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　　中国最大的企业级DLM（设备全生命周期管理）供应商。小熊U租，凌雄科技旗下品牌，是中国最大的企业级DLM供应商，为企业提供包括IT设备订阅、IT技术服务、基于SaaS的设备管理服务和IT设备回收等在内的全栈式服务，为企业解决一次性购买IT设备的资金压力、技术支持响应慢、IT设备管理灵活性差及IT设备利用率低等痛点，全面解决中国企业面临的设备全生命周期管理问题，帮助企业降本增效和高质量发展。
　　中国IT设备订阅行业潜力巨大。相比于海外市场，中国IT设备订阅模式的渗透很低，根据DBI发布的相关报告，在国外，IT设备租赁的渗透率与接受度都远远高于中国，美国的IT设备租赁渗透率为59%；在欧洲，63%的IT类上市公司采用设备租赁模式，而中国，IT设备租赁（包括融资租赁）的市场渗透率仅为4.9%，市场潜力巨大（凌雄科技的潜在市场增长空间20倍）。
　　公司具备核心行业壁垒。IT设备订阅行业看似简单的业务逻辑，其实门槛很高，尤其是要成为行业领导者。公司的核心竞争力（行业壁垒）包括：（1）闭环DLM生态可以产生强大的协同效应，IT设备利用率显著提高，交叉销售巩固其协同效应且客户粘性很高；（2）完善且强大的回收翻新产业链。能收尽收，随收随租，随收随卖，是回收服务的核心，是一种强服务，并对设备订阅服务起到强支撑和协同效应；（3）智能风控体系对DLM业务的开展至关重要，公司常年保持很低的坏账率；（4）战略股东的强力支持。公司拥有京东、腾讯和联想三大产业战略股东以及政府产业基金，为其提供宝贵资源。京东已与公司完成系统平台级的深度融合，并为公司全面开放入口流量，其800万企业客户可直接在京东平台上采购小熊U租的IT设备订阅服务。
　　财务预测：我们预计，公司2022-2024年实现总收入17.97/24.05/34.01亿元人民币，21-24CAGR为36.7%；经调整的EBITDA为2.89/4.24/6.97亿元人民币，调整后净利润为500万/4600万/1.33亿元人民币。公司已踏过盈亏平衡点，未来三年将进入持续盈利状态。
　　估值建议：公司DLM模式兼具IDC行业（机柜租赁）、IT运维服务和SaaS行业特征，因此，我们选取这三个行业的公司进行对比，并采用加权平均的方法进行估值。我们给予公司12倍的EV/EBITDA（IDC），2.5倍的PS（IT运维和SaaS），根据测算，公司2023年的估值为55.4亿人民币，目标价格为15.68元人民币/股，对应17.51港币/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：公司变现业务（设备订阅+IT服务）增速不及预期，进而影响EBITDA水平；公司总收入增速不及预期。