安信证券-2023年通胀展望：V型CPI，U型PPI，上半年压力不大-230113

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　　12月通胀数据公布，CPI同比较上月小幅回升，由1.6%上涨至1.8%，低于市场预期1.9%；核心CPI同比为0.7%，较前值增长0.1%；PPI同比-0.7%，下行幅度收窄，较前值回升0.6%，低于市场预期-0.3%。12月CPI同比小幅回升，但不及预期，猪肉和油价下跌是主要拖累。
　　12月CPI同比由前值1.6%上涨至1.8%，不及预期1.9%，环比由前值上涨0.2%转为持平。从环比看，食品项环比由前值-0.8%上涨至0.5%，其中猪肉价格持续回落，而鲜菜鲜果形成价格支撑。具体来看，近期中央储备猪肉投放工作继续开展，生猪供给持续增加，猪肉价格环比持续下降，由前值-0.7%进一步降至-8.7%；但受春节临近及季节性因素影响，鲜菜环比由前值-8.3%上涨至7.0%，鲜果由1.5%上涨至4.7%，共同拉动食品项环比回升。非食品项中，随着疫情防控政策优化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别上涨7.7%、5.8%和3.8%；但12月国际油价下行，国内成品油价也两次调降，本月交通通信项环比也由前值0.1%降至1.4%，拖累非食品项环比降至-0.2%。此外，本月核心CPI同比录得0.7%，较前值回升0.1%，指向防疫政策优化之后，需求端有所恢复，但仍处于历史低位，反映当前内需依然偏弱。
　　12月PPI环比由正转负，低基数下同比跌幅较上月收窄。12月PPI环比自前值0.1%跌至-0.5%，但由于同比基数较低，PPI同比自前值-1.3%回升至-0.7%。从环比看，生产资料价格由前值持平降至-0.6%，主因国际油价价格下跌带动国内石油及相关行业价格下降，其中石油和天然气开采业价格下降8.3%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降3.5%；生活资料价格环比较前值0.1%回落至-0.2%。从结构上看，12月中上游PPI同比有所回升，而下游PPI同比则延续下行。
　　1-2月CPI料阶段性升至年内高点，后快速回落，上半年通胀压力整体不大。年末是传统的猪肉消费旺季，但随着生猪供给持续增加，近期猪肉价格迎来快速下行，考虑到当前生猪存栏还处在较高水平，且政府加大了对猪肉市场的调控，预计猪价后续仍面临一定的下行压力。此外，近期疫情防控政策持续优化，国内人员流动约束基本解除，长期压制消费的因素迎来反转，叠加春节假期来临，1-2月消费项有望迎来快速回升，但结合海外疫情防控政策放松后的消费复苏路径来看，政策放松后可能需要1个季度左右的适应期，随后消费才会趋于改善，另一方面，当前失业率仍较高，居民收入与消费信心的恢复或也需要较长时间。因此，我们预计2023年全年CPI中枢可能处于2.0%-2.2%之间，虽较2022年的2.0%有所抬升但整体仍较为温和。具体来看，随着疫情扰动渐弱以及春节假期带来的节日效应，叠加低基数影响，2023年1-2月CPI同比料升至全年高点，随后开始快速回落，7月降至年底内最低点，下半年开始震荡抬升，整体呈现V型态势。
　　高基数下上半年PPI同比延续负增长的可能性较大。往后看，海外经济衰退迹象加重，全球主要经济体12月PMI普遍下行，全球PMI新订单亦持续收缩，海外需求明显趋弱，且需求承压下国际油价料难以明显上行；另一方面，近期各类稳增长政策持续落地叠加疫情防控政策的优化，后续经济活动的复苏料将给相关工业品价格带来回升动力，但考虑到当前房地产投资销售仍较为低迷，我们预计二季度地产销售可能会小幅回升，而投资端上半年可能难见底，因此短期内工业品价格难有强劲支撑。因此，我们预计2023年全年PPI同比中枢可能较2022年的中枢4.2%下滑至-0.3%至-0.5%之间，节奏上料呈现U型走势。具体来看，高基数下上半年PPI同比延续负增长的可能性较大，低点预计出现在年中6月，下半年伴随基数效应的消退和房地产边际改善，PPI同比料进入温和上行区间。
　　12月CPI及PPI同比小幅回升但都低于市场预期，往后来看，1-2月CPI同比或在春节假期和年初低基数影响下抬升，但上半年猪肉价格仍面临下行压力，且消费复苏难以一蹴而就，因此3月至年中CPI同比料快速回落，而上半年PPI同比在高基数下延续负增长的可能性较大，综合来看上半年整体来看通胀压力不大，通胀难以对货币宽松构成约束；同时考虑到核心CPI仍偏疲软，反映当前内需依然偏弱，“稳增长”仍有待发力。债市策略方面，前期债市按政策面定价造成了收益率快速上行，理财赎回加剧了债市短期超调，但经济基本面较弱，PMI和融资需求持续走弱，12月中旬以来，在“资金稳定&政策短期利空出尽&疫情冲击较大&地产修复较慢&经济融资双弱&预期银行自营年初配债需求”等的综合影响下，债市从超调期转入修复期，虽然月初过后的资金利率或会有所波动从而影响收益率下行的流畅度，但预计修复行情还未结束。但是，基于对2023年经济和政策的预期，我们对债市方向维持谨慎态度。在影响债市的变量中，资金的确定性较高。综上，我们对债市的看法仍然是：超调会修复，但不建议过度追涨，短久期品种更好。
　　风险提示：油价超预期，疫情超预期等。