中信证券-箭牌家居-001322-投资价值分析报告：国产卫浴龙头，份额提升和盈利改善并行-230113

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　　公司为国产卫浴龙头，旗下三大卫浴品牌“箭牌”“法恩莎”“安华”覆盖不同客群。未来公司有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提份额，智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上。首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍概况：国产卫浴龙头，多品牌布局。公司主要从事卫生陶瓷、龙头五金和卫浴瓷砖等卫浴全品类的研发、生产和销售。2018-2021年，公司营业收入/归属净利润CAGR+7.1%/+43.1%；2022Q1-Q3，公司营业收入/归属净利润为52.7亿/4.2亿元，同比-6.2%/+30.3%。公司拥有箭牌、法恩莎和安华三大卫浴品牌，覆盖不同客群。2022H1，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜营收占比46.3%/27.5%/10.9%/7.7%/5.4%/1.5%。
　　▍卫浴行业：产品持续升级，国产品牌有望提份额。中国卫浴行业总规模约2000亿元，卫浴产品在非住宅场景需求占比较其它家居品类更高、更换周期在家居品类靠前，我们估算2021年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比约为27%/47%/26%。卫浴产品不断迭代升级，智能产品渗透率仍有较大提升空间（如我们测算未来10年智能马桶渗透率有望从2021年的15%提升至40%~50%），同时智能产品单价通常较传统产品高至少2倍，预计产品的升级迭代将持续推动行业扩容。卫浴品类带logo，品牌认知度高，已形成品牌的企业壁垒强。根据Euromonitor，2021年美国/日本/韩国CR3分别为48%/89%/61%。外资品牌在中国主要在工程渠道优势强，国产品牌有望抓住智能化、线上化、渠道下沉的机会提升份额。
　　▍产品：智能化领先同业，盈利中枢有望向上。公司技术和设计业内领先，并在产品和渠道端大力推动智能产品发展，2021年智能产品收入占比23.5%，智能坐便器收入、销量均位于同业前列。未来，公司盈利中枢有望向上：(1)智能产品占比提升：我们测算2021年智能坐便器/恒温花洒销量在各自品类仅占比22%/11%，智能产品毛利率比非智能产品高8~10pcts，其预计占比提升将提升盈利；(2)自动化&自产比例提升：卫生陶瓷生产人工成本占比30%~40%，自动化程度提升将提高生产效率；2021年龙头五金外协比例47.1%，我们测算智能马桶盖板外购比例约为68%，未来募投项目投产后自产比例有望提升。
　　▍渠道：零售加快渠道下沉，电商和家装快速发展。2021年，零售/工程/电商/家装渠道收入占比42.0%/28.1%/18.4%/11.5%，各渠道基本以经销为主，公司90%为综合经销商（同时经营多个渠道）。零售渠道：经销与分销并行，基本一城一商，零售经销商净利率近10%，相较其它卫浴品牌渠道利润更加丰厚。未来，公司将加快渠道下沉布局（我们测算四线城市及以下收入占比33%），并通过提升智能产品占比、提升套系化销售等方式提升同店。工程渠道：非地产客户占比超5成，短期虽面临压力，但受益于竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提升，后续有望企稳。电商渠道：电商经销/电商直销占比58.7%/41.3%，80%+产品与线下区隔，售后体系完善，随着线上资源投入，预计仍将快速增长。家装渠道：主要由综合经销商开拓，以走量为主，公司产品性价比优势契合家装渠道消费者特征，我们预计未来家装网点数量和单店提货均有提升空间，也将维持快速增长。
　　▍风险因素：房地产市场波动风险；原材料价格大幅上行；公司经销商管理风险；公司外协加工质量、交货进度风险；公司新品拓展不及预期；行业竞争加剧。
　　▍盈利预测：我们预测2022-2024年，公司营业收入分别为76.4亿/87.1亿/98.9亿元，同比分别-8.7%/+14.0%/+13.6%；归母净利润分别为6.6亿/7.9亿/9.8亿元，同比+13.4%/+21.1%/+23.6%；对应EPS预测分别为0.68/0.82/1.01元。参照家居行业对应2023年15-30倍PE估值，考虑到卫浴行业品牌效应突出、智能产品渗透率仍在快速提升，公司作为国产卫浴龙头，有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提升份额，智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上，且标的具有一定稀缺性，给予公司2023年25~30倍PE，目标价21~25元，首次覆盖，给予“买入”评级。