西部证券-箭牌家居-001322-首次覆盖报告：国产卫浴龙头，智能化+整装化构建成长护城河-230113

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　　核心结论
　　消费者对卫浴品牌认知度高，集中度有望长期提高。据欧睿数据，我国卫浴行业CR3从2009年的24%提升到2021年的43.5%。消费者对卫浴品牌认知度高，日本CR3可达90%，我国与之还有较大的提升空间。目前我国卫浴头部外资品牌主要为科勒、TOTO，内资品牌为箭牌、九牧、恒洁，我们判断在消费追求品牌的拉动下行业集中度会不断提高，国产替代也会发生。
　　智能化+整装化提高行业壁垒，头部企业优势强化。1）智能化：我国智能坐便器2021年渗透率仅4%，远低于发达国家水平（日本90%、韩国60%、美国60%）。我们测算，2022年我国智能坐便器年需求量906万台，市场规模219亿元，22-25年CAGR为8%，智能化使得卫浴产品在设计、制造方面更加复杂，提高行业准入门槛。2)整装化：家居头部企业已具备较完善的多品类布局，包括卫浴五金、浴室柜等，整装化也是行业壁垒提高的另一原因。从家装流程看，卫浴涉及到水电布线，其相比家具、家电等具有更早的流量入口，在整装家居趋势中具备流量优势。
　　公司处行业第一阵营，产品、品牌、渠道布局完善。1）产品端：已实现多品类、智能化布局，产品涵盖卫浴、家居全品类；公司自2006年推出智能马桶，21年智能马桶收入占比达到17%，随着智能化新品推出，未来产品结构有望持续优化；2）品牌端：公司是行业内率先开展多品牌战略的企业，箭牌/法恩莎/安华三大品牌定位不同目标人群；3）渠道端：深耕C端渠道，C端收入占比约72%，2021年末经销+分销销售网点超1.2万个，实现全国覆盖；同时，公司大力发展直营电商渠道，21年直营电商收入同比+153%，毛利率高达48%，未来渠道结构优化亦将提升盈利能力。
　　投资建议：我们预计2022-2024年公司实现归母净利润5.78/7.80/10.33亿元，对应EPS 0.60/0.81/1.07元。公司为国产卫浴龙头，在产品、品牌、渠道等方面布局完善，未来将持续受益于行业集中、国产替代，给予公司2023年25倍PE，对应目标股价20.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、房地产复苏不及预期。