海通证券-子不语-2420.HK-头部跨境鞋服电商引领快时尚，业务规模持续增长-230113

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　　投资要点：
　　头部中国跨境B2C鞋服电商，业务规模持续增长。公司成立于2011年，是电商市场首批从业者之一，于2014年正式转型跨境电商业务，GMV持续提升。2021年，按通过第三方电商平台产生的GMV计，公司在中国跨境B2C鞋服电商中排名第三；按通过第三方电商平台于北美市场产生的GMV计，公司排名第一；按通过亚马逊出售鞋服产品的GMV计，公司排名第二。
　　盈利水平稳步提升，规模效应逐步显现。2018-2021年，公司收入CAGR达21.2%，归母净利润CAGR达35.8%，毛利率累计提升8.8pct至75.2%，净利率累计提升2.5pct至8.5%。22H1公司收入同比增15.8%至12.8亿元，归母净利润同比降69.4%至0.6亿元，毛利率同比增0.05pct至75.86%，净利率同比降5.6pct至4.8%。上半年盈利水平下降主因①核心市场美国经济放缓、通货膨胀持续上升；②亚马逊FBA物流模式下境外运输价格上涨。
　　业务集中于亚马逊，美国市场收入占比95%。2018-2020年，公司主要通过Wish进行商品销售，2021年后，亚马逊成为公司主要销售平台，收入占比71.2%，22H1收入占比达90.6%。公司在亚马逊上已积累多年的运营经验，在该平台销售的产品具有较长的生命周期。公司于2018年起开通自营网站，2021年起对自营网站进行战略调整以提升业务效率，22H1自营网站收入占比5.8%。公司重点布局欧美市场，随着公司销售重心向亚马逊迁移，美国市场销售占比逐年提升，22H1收入占比达95%。
　　爆款孵化能力强，品牌矩阵完善，供应商资源丰富。公司大部分产品均为自主设计，从设计到试生产只需7天，最短15天内可交付客户，已针对不同类型的产品建立自主品牌矩阵，培育了300多个品牌，截至2022年6月30日，已经设计销售6473款热销产品。公司生产主要依托OEM，供应商库中包含805名服饰及178名鞋履供应商，具有较强的议价能力。公司共有62名国内物流服务供应商及19名海外物流服务供应商，具备广泛且可靠的交付网络。
　　盈利预测及估值。我们预计公司2022-2024年营业总收入为30.10、40.01、51.54亿元，归母净利润1.59、3.08、4.51亿元，同比变动-20.92%、94.08%、46.48%；对应EPS 0.32、0.62、0.90元/股，对应PE分别为16.0X、8.2X、5.6X，给予2023年市盈率估值13-15X，按照1港币=0.92元人民币兑换，对应合理价值区间8.76-10.11港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。疫情反复，供应链及物流恢复不及预期，零售环境疲软，公司产品上新不及预期。