海通证券-建发国际集团-1908.HK-国资成长企业，布局中高能级城市-230113

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　　背靠国企，激励机制巩固核心竞争力。公司的控股股东建发房产背靠建发集团，是福建省最大国有企业，实际控制人为厦门市国资委，天然背景资源优势明显。建发国际不断建立和完善公司中长期激励约束机制，根据建发国际公司公告，公司董事会分别于2021年3月31日和2022年11月2日建议采纳激励计划。
　　房开业务：土储优化，布局中高能级城市。
　　1）区域性优势明显，高效益快回款。2022年上半年，公司持续深耕重点城市，销售TOP10城市的权益签约金额合计人民币299亿元，约占权益签约总金额的62.4%。其中，厦门单个城市贡献权益金额人民币55亿元，约占权益签约总金额的11.49%。
　　2）区域聚焦，未来土地价值将持续释放。2022年上半年，公司利用市场调整期优化土地布局，土储结构不断向核心城市收缩调整，一、二线拿地城市占比高达90%，其中占比最高的城市为厦门，杭州和上海，拿地货值占比分别为31%，15%和14%。
　　3）土储成本合理，盈利空间可观。截至2022年6月30日，公司在中国境内项目的平均土地成本为13447元每平。我们结合项目周边新房和二手房的最新成交数据，预计项目的销售均价大约在22614元每平左右，项目净利润率区间大约在7.1%-10.6%左右，项目平均净利润率为8.7%。我们认为公司土储充沛，成本合理，可供未来2-3年发展需要；土储结构近年来不断向核心一、二线城市收缩调整，未来土地价值将进一步释放，项目净利润率符合预期且具有一定的盈利空间。
　　物管业务：协同发展，运营效率保持卓越。2022年上半年，建发物业实现收入约人民币9.97亿元，较2021年同期增长49.9%；实现净利润1.33亿元，较2021年同期增长52.9%。我们认为公司拥有较为独立的物业项目渠道和外拓能力，能够自主承接物业项目，项目来源受关联公司影响较小。
　　投资建议。我们认为建发国际是较为优质的国资物业成长标的。我们预测公司2023年EPS为2.65元，给予公司2023年8-10倍PE估值，对应市值区间为453-566亿港元，对应合理价值区间为每股26.07-32.59港元。首次覆盖给予“优于大市”评级。（本文非特别注明，均为人民币计价，1港元=0.81341元人民币）风险提示：1）疫情反复具有不确定性因素，对物业业务外拓开展有冲击；2）房地产行业新房总量增速具有缩量风险。