开源证券-医思健康-2138.HK-港股公司首次覆盖报告：封关期深耕本土逆势扩张，开关后弹性可期-230113

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　　一站式非医院医疗服务龙头机构，封关期间逆势扩张业绩
　　公司于2005年开设首家医美中心DRREBORN；2016年成功整合纽约脊医正式踏入医疗领域，开启策略性收并购之路，疫情期间抓紧行业整合机会实现版图扩张，FY2021/2022公司服务点分别增加27/55家，FY2019-FY2023H1服务点由54家增长至154家（中国香港医疗/医美/兽医分别为104/19/11家），增长近2倍。注册医生数量由FY2019的87人增长至293人。封关情况下挖掘本土市场客户，FY2022客户数达18.23万人，相比疫情前客户数量增长超一倍,已是中国香港本地最大的非医院医疗服务提供商。FY2016-2019，公司主营业务收入从7.05上涨至18.37亿港元，CAGR达37.6%。封关期间公司深耕中国香港市场，业绩逆势上涨，FY2022/FY2023H1实现主营业务收入29.2/18.9亿港元/yoy+40.3%/+31.1%，FY2020内地游客贡献4.02亿营收，预计伴随通关恢复，大陆游客将再度贡献显著增量，且公司承载需求能力大幅加强。预计FY2023-2025公司可实现净利润2.3/4.2/6.2亿港元，yoy+16.7%/+81.6%/+47.5%，对应EPS为0.2/0.35/0.52港元，PE为48.7/26.82/18.18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　卡位高景气赛道，区位+制度优势明显
　　（1）医疗：2020年中国香港医疗服务开支达1900亿港元，其中私营医疗930亿港元，预计2020-2024年仍将保持7.5%复合增速。（2）医美：中国香港医美市场更加成熟，渗透率领先大陆。2019年中国香港医美市场规模达69.5亿港元，5年CAGR15%。（3）兽医：目前中国香港地区共有兽医800余人，兽医诊所200+家，规模小、辐射半径有限，行业具备整合和集中度提升潜力。同时，医疗旅游持续火爆，中国医疗旅游市场规模2014-2018年复合增速达33%，预计随着内地通关将再度贡献业绩。
　　内生性增长+收并购并举，构建高质量发展生态圈路径清晰
　　根据公司大湾区战略，预计未来3-5年通过自有扩张和外延并购在粤港澳大湾区开设30-50间门店，FY2025有望实现60亿港元收入，其中中国香港/内地分别50/10亿港元，兽医和医疗计划在未来占据更多市场份额并向大湾区延伸扩张。
　　风险提示：地缘冲突，宏观经济下行、内地开店速度不及预期。