中信证券-恒润股份-603985-投资价值分析报告：风塔法兰龙头，轴承+齿轮生力军-230113

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　　公司作为风电塔筒法兰龙头，深耕锻件行业二十年，有望充分受益于风机大型化趋势，市场份额将稳步扩张；同时公司扩展风电轴承和齿轮箱锻件业务，快速打造业绩第二增长曲线。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.27/1.06/1.70元，给予公司目标价31元（基于2023年29倍PE），首次覆盖，给予“增持”评级。
　　▌风电法兰领军者，布局轴承齿轮新业务。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及真空腔体及其配件等产品的研发、生产和销售。公司是目前全球较少能制作7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，其中9MW海上风电塔筒法兰已量产，在行业中处于领先地位。公司主要产品风电塔筒法兰营收占比超70%，是收入端增长核心驱动力，同时快速开拓风电轴承、齿轮箱等新品，打开业绩长期增长空间。
　　▌风电成长性强化，锻件产品需求放量。2023年风电装机增长有望明显加速，我们预计装机量将升至80GW左右，其中海上风电有望翻倍增至10GW以上，且2023-25年海风装机仍有望维持约40%的较高CAGR。随着风电成长性强化，我们预计2025年中国/全球塔筒法兰市场空间达57/92亿元，对应2022-25年市场空间CAGR将达29%/19%；2025年国内风电轴承市场空间或将增至228亿元，对应2022-25年CAGR将超40%；考虑大兆瓦升级和国产化替代加速，我们预计国产风电轴承厂商将迎来加速成长机遇。此外，受益于双馈+半直驱机型渗透率提升，风电齿轮箱产品需求有望迎来加速放量，我们预计2025年国内齿轮箱锻件用量有望达到近40万吨，对应2022-25年CAGR约27%。
　　▌法兰锻件龙头，有望量利齐升。公司是国内少有的同时掌握锻件和深加工技术的企业，获得了国内外全面资质认证和客户认可，受益于风电装机增长带动和产能持续释放，产销规模和市占率有望进一步上升。盈利方面，2022H2碳钢等原材料价格出现明显下降，预计2023年仍有望维持相对稳定，全年成本压力同比将有明显缓解；同时，考虑2023年风电市场装机需求显著复苏预期，公司法兰产品定价有望企稳，叠加产品结构升级推动，预计法兰盈利水平在2022年低基数基础上有望实现显著修复。
　　▌拓展轴承齿轮箱新业务，打造业绩第二增长曲线。公司基于大型锻件技术经验和产业资源，通过募投项目强化快速布局轴承及齿轮箱锻件业务，并积极完善相关装备配套和人才储备，快速拓展远景能源等新品客户，加强长期合作绑定。目前公司已实现三排滚子独立变桨轴承的批量化交付，主轴承样品台架测试进展顺利，有望于2023H2开始逐步量产。公司齿轮深加工产能已开工建设，有望于2023Q2开始逐步试产爬坡，2024年进入放量阶段，长期增长空间巨大。
　　▌风险因素：风电装机不及预期；原材料价格大幅波动；风电零部件价格持续下降；市场竞争加剧；公司新产品客户验证拓展不及预期；公司新产能释放不及预期。
　　▌投资建议：公司作为风电塔筒法兰龙头，有望充分受益于风机大型化趋势，市场份额有望稳步扩张，同时公司扩展风电轴承和齿轮箱锻件业务，快速打造第二增长曲线。我们预计公司2022-24年归母净利润将分别达1.17/4.69/7.51亿元，对应EPS预测分别为0.27/1.06/1.70元，现价对应PE分别为102/25/16倍。综合PE相对估值法和DCF绝对估值法，我们给予公司目标价31元（对应2023年29倍PE），首次覆盖，给予“增持”评级。