兴业证券-河钢资源-000923-高弹性铜铁资源标的-230113

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　　投资要点
　　引言：河钢资源作为一家国有控股的矿产资源型上市公司，经过过去几年的转型发展与资源整合，形成了“铜矿+铁矿”双主业的发展模式。过去两年由于公司铜矿项目处于一二期衔接阶段，尚难盈利；铁矿成为其支柱业务，贡献70%营收和90%利润，因此过去几年公司更接近于铁矿标的。而伴随着铜矿二期项目的推进以及大宗商品价格整体反弹，2023年公司铜矿+铁矿业务有望迎来反转，是典型的高弹性铜铁资源标的。铁矿业务：高品质伴生矿，业绩弹性大PC公司开发的Palabora铜矿为铜铁伴生矿，铜矿开采过程中会分离出磁铁矿，公司现有磁铁矿堆存约1.5亿吨，铜二期项目投产后，每年新增贴铁矿产出。随着铁路运力的改善，预计2023年公司磁铁矿出货量有望达到1000万吨，中期维度公司磁铁矿出货量有望达到1500万吨/年。海运费构成公司磁铁矿到岸成本的主要部分，2019-2020年公司铁矿石到岸成本基本维持在50多美元/吨，随后的海运费价格上涨和汽运比例提高导致2021-2022年到岸成本上行至70美元以上。随着海运费的持续下滑，我们预计公司2023年到岸成本有望逐步回落，即便矿价不涨其铁矿盈利也将明显增厚。根据我们测算，若2023年公司磁铁矿销售均价达到110美元/吨，到岸成本下降至70美元/吨，则全年公司铁矿业务有望实现归母净利润10.97亿元。铜矿业务：铜二期投产在即，开辟盈利第二曲线过去数年，由于公司铜一期项目临近闭坑，铜二期项目正在建设中，公司铜矿业务整体小幅亏损。随着2023年铜二期项目投入使用，铜矿业务有望实现盈亏平衡。铜二期项目预计于2025年实现满产，满产后可实现7万吨/年铜金属量产出。若假设铜价维持在6.5万元/吨，公司二期铜矿全口径成本3.2万元/吨，则铜二期项目完全达产后有望为公司贡献归母净利润7.6亿元。2023年中国经济修复，工业品价格重回上行通道铁矿石：铁矿石价格有望偏强运行。2023年铁矿石需求有望逆转，一方面，疫情防控优化带来终端需求的渐进式复苏；另一方面“保交付”政策推动下，地产竣工端修复刺激铁矿石边际需求增长。中性预测下2023年生铁产量同比增速将达到2-3%。供给端，我们预计2023年全球铁矿石产量同比增加约2300万吨，其中1300万吨增量来源于澳巴主流矿山，其余增量来自其他非主流矿山。虽然供给环比有增量但总体处于历史低位，在需求增长大背景下预计2023年矿价中枢有望逐步上移。
　　铜矿：地产“保交付”受益品种。2023年铜价或震荡偏强。需求端，2023年中国市场铜需求预计持续增长，一方面，电网、电源工程投资加快，稳增长有望为长期铜需求带来较好支撑；另一方面，“保交付”政策持续推进有望带来建筑用铜需求底部反转。虽然供给端铜矿增产较多，预计2023年全球铜矿供给增速为5.3%，但由于精炼铜产能增速受限，2023年全球精炼铜供给增长约3.3%，全球铜供给压力相对可控。
　　投资建议：
　　随着海运费价格的下降和铁路运力的改善，公司磁铁矿业务盈利能力有望持续提升。铜二期项目投产后将为公司开辟盈利增长第二曲线，公司业绩弹性空间广阔。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.34、10.22和13.32亿元，当前市值（2023年1月11日收盘价）对应2022-2024年PE分别为18.5、9.7和7.4倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：铜二期项目推迟投产；铁矿石价格下降风险；海运费大幅上涨抬高成本等。