东兴证券-云音乐-9899.HK-版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚-230113

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　　云音乐成功三要素：社区定位+扶持音乐人+推荐分发。
　　（1）UGC模式打造音乐社区：「歌单」功能与「评论区」功能是网易云音乐早期最具特色的UGC功能；「评论区」成为网易云音乐社区精神的象征之一；
　　（2）扶持独立音乐人生产原创音乐。2015年，国内音乐市场进入正版化时代，在版权劣势下，网易云音乐重点扶持独立音乐人，而独立音乐人相比已经成名的歌手，同样具有较高的音乐唱功，以及高品质歌曲生产能力。2016年至今，平台从“石头计划”出发，通过云梯计划、硬地围炉夜、硬地原创音乐榜、星辰集·词曲创作大赛、探月者行动等一系列扶持计划，独立音乐人成为平台音乐生态重要构成，并与平台实现合作共赢；
　　（3）实现算法推荐分发。过往用户发现喜欢的歌曲主要通过榜单和搜索等模式。通过推荐算法为用户提供个性化音乐体验是行业发展方向。网易云音乐采用多种算法策略，推出私人FM+每日歌曲推荐+推荐歌单的组合推荐功能，实现不同程度的个性化推荐。目前网易云音乐的推荐算法已经获得用户认可，2022年二季度，来自平台推荐的音乐播放比例约32%。
　　独家版权模式终结，版权劣势逐步消除。（1）2020年底，网易云音乐的曲库量约为6000万首，随着独家版权模式结束，2022年上半年，平台曲库数超过1亿首；（2）核心曲目回归网易云音乐，或驱动用户规模增长。近两年，网易云音乐陆续与国内外唱片公司开展合作，签署版权合作协议。核心曲目对于平台用户的增长驱动具有关键作用，展望未来几年，平台用户数有望实现进一步增长。
　　社区模式持续迭代，年轻人群体社交属性日趋浓厚。
　　（1）得年轻用户者，得未来。年轻用户活跃度高，更愿意线上社交互动。网易云音乐是国内90后用户群体最受欢迎的音乐平台之一。根据公司2021年的招股书披露，公司在线音乐服务月活跃用户数1.85亿人（截止2021年6月），其中1990年或之后出生的用户占比超过90%；
　　（2）遵循流量为王策略，持续升级迭代音乐社区。网易云音乐APP的底部导航栏分别是发现、播客、我的、关注、云村/社区五个板块。网易云音乐在流量为王的策略下，重点建设播客、关注、云村等新板块，期望其成为平台新的流量增长点。其中播客板块主要是长音频内容，社区建设重心主要在“关注”和“社区”两个板块；
　　（3）“关注”和“社区”板块上线多种社区社交功能，社交属性日趋浓厚。社交网络的建立涉及四个维度：建立链接、互动、自我呈现和平台内容。而网易云音乐具有独立的账号体系优势，平台也持续推出多种互动功能。在内容维度，云村板块的社区内容涵盖很多品类，如影视、二次元、搞笑、生活、情感等，社交属性日趋浓厚，与平台的音乐调性处于融合之中。目前云音乐正积极沿着社交发展路线发展。
　　投资建议：看好网易云音乐发展为用户规模庞大、富有活力的年轻人音乐社区。我们预计2022-2024年公司经调整净利润分别为-4.88亿元，3.51亿元11.29亿元，首次评级，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：（1）版权回归对会员数增长驱动不显著；（2）平台社区建设进展缓慢。