中泰证券-五芳斋-603237-股权激励彰显信心，企稳复苏可期-230113

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　　事件：公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》。
　　股权激励计划覆盖核心高管与中层管理人员及核心技术（业务）骨干，覆盖面较广。公司本次股权激励计划拟授予限制性股票数量200.00万股，约占公司股本1.99%，授予价格为21.72元/股。本次激励计划拟授予的激励对象总计80人，主要包括公司任职的高管7位、与中层管理人员及核心技术（业务）骨干73人。其中马建忠总担任公司董事、总经理，马冬达总、徐炜总、沈燕萍总担任公司副总经理，陈传亮总担任公司董事、财务总监，于莹茜总担任公司董事会秘书，黄锦阳总担任公司人力资源总监。我们认为，股权激励计划覆盖面较广，授予额度较高，有利于激发核心高管及中层管理人员及核心技术（业务）骨干的积极性。
　　业绩考核指标彰显公司信心，公司营收、利润有望企稳复苏。公司本次激励计划授予的股票期权分三次行权，对应的等待期分别为自授予日起12个月、24个月、36个月，对应的行权比例分别为40%、30%、30%。本次限制性股票激励计划设定了公司2023-2025年营业收入增长与扣非净利润增长的考核要求：第一个解除限售期的考核指标为2023年营业收入、扣非净利润分别较2022年增长21%、18%；第二个解除限售期的考核指标为2024年营业收入、扣非净利润分别较2022年增长40%、39%或2023-2024年两年累计营业收入、扣非净利润分别较2022年增长162%、158%；第三个解除限售期的考核指标为2025年营业收入、扣非净利润分别较2022年增长61%、63%或2023-2025年三年累计营业收入、扣非净利润分别较2022年增长323%、322%。本次股权激励预计总费用4,240.00万元，2023-2026年每年确认金额分别为2,296.67、1,342.67、530.00、70.67万元。
　　未来空间如何代开？收入端，公司在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性以及人均收入和工会福利标准政策等的提高，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，五芳斋产品销量还远没有到天花板。利润端，餐饮复苏和周期平滑均有望提升整体净利率水平。一方面，伴随全国餐饮复苏，公司连锁板块有望企稳回暖；另一方面，公司通过补充节令食品产品、推动节令食品日销化、补充糕点和中式点心等产品等多个方面减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应。
　　投资建议：维持“买入”评级。考虑到22年疫情反复影响与23年餐饮修复及公司22年三季报与股权激励计划草案，我们预计公司22-24年营收分别为26.16/33.59/40.58亿元（前次为33.31/39.16/45.06亿元），净利润分别为1.85/2.30/3.02亿元，EPS分别为1.83/2.29/2.99元（前次为2.20/2.76/3.29元），对应当前PE分别为23/19/14倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。