天风证券-三未信安-688489-专注密码底层技术研发，赋能多领域密码应用-230113

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　　1、公司定位于密码产业上游，持续增厚能力壁垒
　　公司成立于2008年，是商用密码基础设施提供商，产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。
　　公司定位于商用密码产业上游，技术团队拥有深厚的密码研发经验。自2009年发布密码板卡和服务器密码机产品以来，公司一方面不断丰富产品矩阵，拓宽产品边界；另一方面持续对硬件技术架构进行升级，实现密码芯片自研，持续增厚自身技术研发壁垒。
　　公司产品化能力突出，主要从毛利率持续提升、研发投入产出持续兑现、以及公司人效持续提升三个方面体现。
　　2、商用密码产业格局清晰，景气度上行
　　从公司产业生态角度来看，公司上游供应商主要为密码芯片、板卡配件和组装配件供应商，中游产品生态为公司所生产销售的密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，下游客户包括合作厂商和最终用户两类，其中最终用户的行业分布在政府、研究院所、金融、通信、医疗、教育、能源、交通运输等领域。
　　从公司自研芯片的战略角度来看，我们认为自研芯片是公司战略发展上的神来之笔，短期有望帮助公司提升产品在市场上的竞争力，长期有望稳固公司在商用密码产业中的中坚地位，为公司发展自身的密码生态筑基。
　　从商用密码行业景气度来看，我们认为我国密码行业正处于景气度上行周期，密码相关政策的持续发布有望加速商用密码应用渗透。我们围绕国密改造、密评、信创三个方向分别对行业政策展开讨论。
　　我们从三个方面看好公司未来的发展：1）密码行业在数字经济时代具有强β属性；2）公司产品研发能力具有强竞争力；3）公司人效具有持续提升的潜力。
　　3、盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年营业收入为3.52/4.76/6.43亿元，归母净利润为1.05/1.52/2.14亿元。
　　我们采用PE估值法对公司进行估值。参考可比公司的PE情况，给予公司2023年归母净利润61倍PE，对应估值93.3亿元，对应目标价121.9元，对应2022-2024年PE分别为89/61/44倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：1）自研密码芯片落地进程不及预期；2）行业竞争加剧；3）密码行业政策落地不及预期；4）技术人才流失等。