华福证券-哔哩哔哩~W-9626.HK-首次覆盖：如何认识B站当前的核心价值与成长空间-230111

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　　投资要点：
　　回顾发展中的核心战略：B站通过用户破圈战略，实现高质量的用户增长。公司于18年美股上市后，从18Q2的8500万MAU发展到22Q3的3.33亿，付费用户数达2850万，第12个月留存率连续4年超80%，实现了高质量增长。复盘B站成功破圈的原因，我们认为核心在于：1）不变质的增长：坚持对创作者的重视、对社区氛围的维护；2）独特的内容获客-留存模式，高ROI、正循环：基于B站优势，进行高ROI的垂类内容布局，内容策略显著区分于规模致胜的长视频平台，OGV内容获客→广泛的PUGV内容承接，充分发挥OGV内容的杠杆效应，丰富的PUGV让用户低成本留存，更多的用户促进内容创作者更多产能，形成多边正循环的网络效应。
　　成长中伴有逆风，不改B站长期价值：1）寻找商业化产品与社区内容增长的PMF短期压低毛利率：维持B站生态活跃的关键是内容输出，创作者需要收入供养更多高质量的创作内容，直播和广告同时助力UP主收入与平台收入，在寻找契合社区的广告与直播变现模式并做大体量的过程中，毛利率下降是合理的。2）游戏业务等待下一个增长的接力棒：由于游戏行业监管加强、代理的新游戏未实现引爆等原因，游戏业务短期内增长放缓，但B站已经调整业务重心至自研精品和全球发行两个方向，自研产品推出能够显著改善游戏业务毛利率。
　　立足长期价值，展望B站后续增长空间：1）用户流量侧，短期更重视DAU而非用户规模的增长，获客开支减少，且商业化收入跟DAU相关性更强；中长期，B站享有泛教育人口红利，对标N站77%的高渗透率，B站有较大渗透率提升空间。2）商业化侧，Z世代消费潜力随年龄增长释放，Storymode成为B站未来流量成本和收入弹性的重要增长引擎。Stroymode有效提高用户的活跃度，有望在B站整合营销的商业化生态中发挥更大作用，提升广告业务收入和毛利率。
　　盈利预测与投资建议：我们预计22-24年公司营业收入CAGR为15%，我们选用SOTP法估值，目标市值1092.88亿HKD，对应目标价266.61HKD。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：运营表现或商业化核心表现不及预期风险、宏观经济恢复不及预期、疫情反复风险。