中信证券-安踏体育-2020.HK-4Q22经营数据点评：复苏明朗，期待2023年盈利弹性-230112

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　　4Q22疫情持续扰动公司各品牌经营，但公司各品牌流水表现好于预期，同时仍维持高经营质量：主品牌季末库销比环比持平，FILA品牌线上延续高增且库销比环比改善，其他品牌流水实现正增长。进入2023年，疫情的快速达峰带来公司元旦期间流水同比转正，同时线下客流持续恢复。考虑冬奥带来的高基数与1Q23仍存在的不确定性，预计公司将在2Q23起迎来全面复苏。近年来，公司借疫情契机持续打磨核心实力，我们看好公司在2023年迎来高质量成长，维持“买入”评级。
　　▍4Q22经营数据公布，疫情扰动下表现好于预期。公司公告4Q22经营数据，安踏主品牌Q4流水同比下滑高单位数，全年流水同比增长低单位数；FILA品牌Q4流水同比下滑10%~20%低段，全年流水同比下滑低单位数；其他品牌Q4流水同比增长10%~20%低段，全年流水同比增长20%~25%。4Q22以来，局部疫情扰动影响公司线下门店经营，同时2022年12月起防疫政策优化带来的病例高峰对门店客流造成影响，公司各品牌经营均受到一定干扰，但增速仍略好于预期。
　　▍安踏品牌：线上实现正增长，库销比环比持平。4Q22以来的疫情对各线级城市均造成一定干扰，主品牌销售受损程度高于2Q22，2022年11月疫情高峰期间主品牌闭店率达40%+，但过去几年来公司主品牌升级与DTC改制的成效渐显，全年流水仍实现正增长，4Q22线上渠道在物流部分受阻的背景下同样实现正增长。同时在逆境下，主品牌仍保持了较高的经营质量，期间折扣力度同比略微加大，但季末库销比5+，环比3Q22大致持平，整体仍处于可控区间。
　　▍FILA品牌：线上流水+40%延续高增势头，库销比环比改善。FILA品牌4Q22线上流水同比+40%，延续3Q22以来的高增势头。尽管线下疫情对流水冲击严重，季末FILA库销比环比仍实现改善，同时正价门店维持8折以上，实现了较好的经营质量。分品牌看，4Q22大货/儿童/潮牌流水同比负中双位数/负低双位数/正高单位数，全年大货/儿童/潮牌流水同比负高单位数/正中单位数/正高双位数。FILA 3Q22流水增速已回升至低双位数，全年表现受到2Q/4Q22不利因素拖累，但2022年年末经营质量仍好于预期。
　　▍未来展望：4Q22短期低点已过，2023年复苏路径开启。4Q22疫情持续扰动公司经营，但公司各品牌流水表现好于预期，同时库存&折扣水平仍在可控区间。进入2023年，元旦期间公司流水同比转正，同时1月以来线下客流持续恢复，考虑冬奥带来的高基数与1Q23仍存在的不确定性，公司在公开业绩交流电话会中提到，预计2Q23起将迎来全面复苏，主品牌线下回到双位数增长，稳固大众市场的同时提高中高端产品销售占比；FILA品牌继续向专业运动/时尚保鲜突围，持续实现高质量增长；其他品牌矩阵布局全面，持续受益户外热潮。
　　▍风险因素：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；公司现有品牌升级不及预期；公司新品牌增长不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：2022年四季度疫情持续扰动公司各品牌经营，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至2.64/3.46/4.22元(原预测为2.97/3.48/4.28元)。参考全球运动公司龙头2023年估值水平（Nike 40x、Adidas 30x，来自Bloomberg一致预期），考虑2023年将逐步迎来消费环境的复苏与公司在国内市场的龙头地位和业绩弹性，我们给予公司2023年33倍PE，对应目标价134港元，维持“买入”评级。