中泰证券-安踏体育-2020.HK-流水符合预期，2023年复苏可期-230112

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　　公司发布2022Q4经营流水，在期内10-11月份疫情严峻，以及12月份管控放松感染人数达峰期间，安踏主品牌单季度流水表现优于预期，Fila品牌线上流水高增&经营环比改善，其他品牌流水增势延续。
　　安踏品牌：Q4流水表现优于预期，全年维持增长。
　　22Q4流水同比下滑5-10%，全年同比增长0-5%。在10-11月份疫情管控严格（如11月份高峰期闭店率约达40%），12月份防疫政策放松下感染率迅速攀升，持续影响线下客流及居民消费意愿的情况下，期内安踏品牌流水表现明显优于国际品牌（预计双位数下滑）。其中，我们预计22Q4线下渠道销售同比中双位数下降，电商渠道流水取得正增长。展望2023年，我们预计元旦期间品牌销售同比恢复明显，随着行业景气度回升&春节期间品牌加速去库，全年流水增速有望环比持续回升。
　　运营方面，各项指标维持稳定。我们预计22Q4安踏品牌库销比水平环比维持5+，仍略高于正常水平，在上述零售环境多项不利因素影响下仍较合理，预计有望于2023年环比回归常态。此外，尽管期内疫情持续干扰，但在新品、高端产品占比提升下，我们预计折扣率同比持平。
　　Fila：Q4线上销售延续高速增长，库销比改善。
　　22Q4流水同比下降10-15%，全年同比下降0-5%，符合预期。尽管期内疫情严重影响中高端品牌在高线城市购物中心及百货大楼的经营，但Fila品牌表现仍略好于同期国际品牌，我们认为主要受益于期内公司积极开展线上活动，以及在抖音、小红书等平台直播带货，我们预计线上销售延续高增长（Q4/Q3分别约为40%+/60%+）。分品类看，我们预计门店数多、占比最大的Fila大货Q4/全年分别下降中双位数/下降高单位数，Fila Kids Q4/全年分别下降低双位数/增长中单位数，而Fila Fusion Q4/全年分别实现高单位数增长/高双位数增长。
　　运营方面，受益于Fila持续秉持以“时尚保鲜、店效为先”的品牌定位，落实鞋服产品的调整，我们预计Q4正价产品折扣同比维持8+折，同时库销比环比有所改善（Q3约为7-8）。
　　户外运动高景气，其他品牌增势延续。22Q4/全年其他品牌流水同比分别增长10-15%/20-25%，尽管期内高线城市疫情同样影响迪桑特及Kolon品牌的线下销售，但受益于期内户外运动持续高景气，公司产品矩阵完善、品类覆盖面较广，我们预计Q4库销比虽略有上升，但仍可控，迪桑特/Kolon折扣率维持9/7-8折水平。
　　盈利预测与投资建议：公司集团化能力突出，安踏作为国内运动龙头，强者愈强，同时在DTC转型提效，赢领计划下，竞争优势有望持续巩固。Fila在三个顶级战略下，未来仍有望保持高质量增长，同时其他品牌增势强劲。短期看，22Q4在疫情及需求偏弱大背景下，各品牌表现稳健。展望2023年，随着疫情缓和、需求逐步回升，全年有望呈现逐季向好趋势。考虑到短期终端需求仍受疫情影响，我们预计2022/23/24年净利润分别为70.98/94.69/114.15亿元（原为77.1/95.0/119.6亿元），现价对应PE36/27/23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情导致终端销售下滑；主品牌增长、线上业务增长、新品牌门店扩张低于预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。