海通国际-中国房地产业：如果红线政策放松，国企有望加快扩张-230112

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　　“三条红线”政策或会放松
　　据彭博报道，中国或会放松对中国房地产行业的三条红线政策，允许更多开发商扩大借贷规模，从而提高负债比率。总的来说，“三条红线”政策为贷款规模的年度增长设定了上限，上限随开发商的杠杆比率而变化。此外，据彭博报道，全面遵守三条红线政策的最后期限（原定于2023年6月30日）将至少延长六个月。虽然一般来说，股权投资者不再太关注三条红线政策，因为完全遵守这一政策的开发商仍可能拖欠贷款，但我们认为，放松该政策有助于改善开发商的运营前景。2020年8月出台了三条红线政策。
　　我们的观点：国企开发商在并购方面更加积极主动+民企开发商迎来更大的再融资灵活性
　　 1）国企开发商在土地收购和并购方面更加积极主动
　　取消贷款规模增长上限，将使国企开发商（目前大多数开发商仅可每年增加15%的贷款额）在土地收购和并购方面更加积极主动。目前，大多数国企开发商在并购方面基本上保持沉默。我们还认为，监管机构同样希望加快市场整合
　　2）民企开发商迎来更大的再融资灵活性
　　根据“三条红线”政策，国企开发商在2022年上半年的总借贷规模仍在扩大，而民企开发商的债务规模却在下降，因为后者难以借债。尤其是到2022年上半年末，我们跟踪的主要开发商的总借贷规模半年比基本持平（见第2页）。越秀地产、中海等国企开发商的借贷总额半年比增长超过10%。相比之下，融信中国（3301 HK）、中梁控股等中型民企开发商的借贷规模半年比下降了20%或以上。我们认为，国企开发商仍在积极收购新地，并且由于销售增长高于平均水平，愿意加大借债。
　　如果“三条红线”政策被取消，民企开发商可以在现有债务再融资方面有更多的灵活性。然而，我们认为他们不会寻求扩大债务规模。在大多数违约的民企开发商中，去杠杆化和债务重组仍然是首要任务。
　　3）大多数开发商负债比率上升，需要更多的时间来完全遵守“三条红线”政策
　　尽管开发商在尽力去杠杆，但在2022年上半年，我们发现遵守“三条红线”政策的开发商减少。这是因为1）订房损失惨重；2）合同销售额下降；3）建筑费用不能降低，确保出售的房产能够按时交付，导致一些开发商在2022年上半年净负债比率提高。因此，开发商通常需要更多的时间，才能完全遵守三条红线政策，还需要延长截止日期。
　　国企开发商的市场份额可能会更快增长
　　我们认为，相比国企开发商，放宽再融资规则通常更加利好民企开发商，而再融资能力的提高将意味着减少贷款违约。如果更多政策松绑，或会成为龙湖（960 HK）、碧桂园（2007 HK）等民企开发商的短期利好催化剂。我们仍然看好中国海外发展（688 HK）、华润置地（1109 HK）、越秀地产（123 HK）和中海宏洋（81 HK）等国企开发商，因为长期来看，国企开发商将进一步提高市场份额。