中信期货-大宗商品专题报告：美国批发商异常补库对商品影响几何？-230112

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　　需求端变化与供应链异常或带来美国“增量”补库需求，库存异常累积或使美国面临更漫长去库周期。疫情爆发至今，批发商库存占比攀至新高、库存同比增速保持相对强势。除零售库存大幅去化所拉动的批发商补库动力以外，或存在其他致使批发商相对强势补库的原因：1）零售线下转线上或带来批发商增量补库需求。美国居民消费方式与结构出现改变，网购爆发使美国大型零售商店的集散效应减弱，零售商的销售环节被剔除，批发商补库动力相对更强。2）货运供需格局持续恶化或使批发商库存去化受阻。本轮复苏美国干式货车运费持续涨至近10年新高，货运市场供需格局持续恶化。零售商库存相对紧张与货运格局紧张相互影响并自我强化，批发商库存去化受阻。批发商库存异常使总体库存异常累积，美国或面临更漫长的去库周期。
　　短期内美国深入更漫长去库周期相对确定，补库行为终止将利空有色、能源等工业商品，预计贵金属在联储鹰派态度与衰退预期博弈下震荡向上。中长期库存周期演变核心或在于“新美元周期”能否被逆转或得以延续，我们对通胀、联储行动做出假设，并以去库时长做为基础对于商品需求进行推演，情景按照经济景气程度排序。乐观情形下，通胀持续回落，美联储宽松货币政策空间打开，新美元周期逆转。配合美国居民存量现金，美国消费者重拾信心有望重振总需求，美国或快速由去库过渡至补库周期。补库行为回归利好工业商品，经济景气利空贵金属。中性情景下，假设劳动力维持紧俏，通胀基本符合预期，美联储相对欧央行更鹰，美元周期延续。总需求承压将使得美国开启漫长去库，持续去库使工业商品承压下探，预计贵金属震荡向上。悲观情形下，经济持续收缩造成劳动力需求大幅回落，失业率、工业生产大幅下降，经济陷入实质性衰退或滞胀，新美元周期加强。通胀回落不及预期，需求受到削弱且无法释放，经济陷入恶性循环，去库行为强化使工业商品整体低迷，预计贵金属将开启牛市。
　　风险提示：美联储政策超预期地缘风险再起